Oto inwestycje wolne od zysku

Niegdyś na obligacje skarbowe mówiono, że są aktywami wolnymi od ryzyka. Teraz wiele z nich stało się aktywami wolnymi od zysku. W sierpniu 2019 r. przeciętna niedolarowa obligacja o ratingu inwestycyjnym charakteryzowała się rentownością bliską zera (a dokładnie: 0,16 proc.). Znaleźliśmy się w sytuacji, w której już tylko na rynku amerykańskim konserwatywny inwestor może liczyć na jakąkolwiek nieujemną stopę zwrotu. Według danych Bank of America Merrill Lynch już 94 proc. stóp zwrotu z obligacji o ratingu inwestycyjnym pochodzi ze Stanów Zjednoczonych.

Kraina ujemnych stóp

Prawie cała strefa euro stała się krainą wolną od zysku z obligacji skarbowych. Ujemną rentowność mają już wszystkie serie obligacji Niemiec. Niedodatnią dochodowością charakteryzują się 10-letnie obligacje Danii, Holandii, Austrii, Finlandii, Francji, Belgii, Szwecji i oczywiście także Szwajcarii i Japonii. Poniżej zera zeszły nawet rentowności obligacji takich państw, jak Portugalia i Hiszpania, a rządy zadłużonych po uszy Włoch czy Grecji mogą pożyczać pieniądze po koszcie 1-2 proc. rocznie. W Niemczech mniej niż zero „płacą” już hipoteczne listy zastawne, a nawet niektóre papiery komercyjne.

Na całym świecie z ujemną rentownością notowany jest dług o wartości nominalnej przeszło 16 bln USD. Jeszcze w maju „nierentowny” dług opiewał na około 10 bln USD i dotyczył głównie obligacji niemieckich, japońskich czy szwajcarskich, co jeszcze można było uznać za przejaw silnego popytu na bezpieczne aktywa.

Powszechność ujemnej rentowności w Europie oznacza tyle, że wielu inwestorów decyduje się ulokować pieniądze w papierze, który gwarantuje już nie tylko realną, ale nawet nominalną stratę, jeśli zostanie przetrzymany do dnia wykupu. To zaprzeczenie inwestowania.

Rynkowe szaleństwo objawia się w coraz to nowych zakamarkach rynku długu. W ostatnich dniach świat finansów obiegły wykresy austriackich obligacji 100-letnich, których cena poszła w górę o 80 proc. To już przypomina manię spekulacyjną podobną do tej z amerykańskiego rynku subprime (2007) czy podczas bańki internetowej (2000).

Jak świat stanął na głowie

Świat negatywnych stóp zwrotu ma jednak swoje racjonalne uzasadnienie. Po pierwsze, jest on produktem bankierów centralnych, usiłujących podtrzymać system monetarny za pomocą ujemnych stóp procentowych. Zanim w 2015 r. Europejski Bank Centralny nie sprowadził stopy procentowej poniżej zera, ujemna cena pieniądza wydawała się niemożliwa. Ale gdy trzymiesięczny Libor dla euro został sprowadzony do -0,4 proc. (a ostatnio jeszcze niżej), to świat finansów stanął na głowie.

Z punktu widzenia inwestora indywidualnego kupowanie obligacji z ujemną rentownością jawi się jako czysta głupota. Przecież już lepiej przechować gotówkę w banku albo nawet w materacu. Ale dla inwestora instytucjonalnego nie jest to już taka oczywista alternatywa.

Po pierwsze, bank, zakład ubezpieczeń, czy fundusz emerytalny nie może tak po prostu zgromadzić w piwnicy miliardów euro w formie fizycznej gotówki. Raz, że to kosztuje (sejfy, ochrona itp.). A dwa, że przepisy (tzw. regulacje) wymuszają na firmach finansowych przechowywanie wolnej gotówki w bezpiecznych papierach — czyli głównie w bonach i obligacjach skarbowych. Tak samo jest w przypadku funduszy emerytalnych, które muszą trzymać w obligacjach o wysokim ratingu nierzadko ponad połowę składek swoich klientów. Zatem popyt na nierentowne obligacje nierzadko jest wymuszony.

Po drugie, jeśli ktoś może pożyczyć pieniądze po koszcie minus 0,40 proc. rocznie (jak choćby bank ze strefy euro), to ulokowanie ich na np. minus 0,2 proc. wciąż jest dochodowym biznesem. Równocześnie zaparkowanie gotówki w 10-letniej obligacji niemieckich „płacącej” obecnie minus 0,66 proc. może się okazać lepszym rozwiązaniem niż ulokowanie nadwyżkowej gotówki w Europejskim Banku Centralnym. Obecnie EBC każe sobie płacić za ten przywilej 0,4 proc. rocznie (tj. stopa depozytowa wynosi minus 0,40 proc.). Ale prezes banku Mario Draghi już w czerwcu zapowiedział, że rozważana jest obniżka i tak już ujemnej stopy depozytowej. Za kilka miesięcy może się okazać, że przetrzymywanie pieniędzy w EBC będzie znacznie droższe.

I wreszcie po trzecie, na rynku długu nie brakuje agresywnych spekulantów. Ci uczestnicy rynku kupują „obligacje wolne od zysku” z myślą o tym, że za jakiś czas odsprzedadzą te nierentowne papiery komuś innemu. To typowe dla końcowej fazy hossy na rynku akcji, gdy inwestorzy z pełną premedytacją kupują mocno przewartościowane akcje tylko po to, aby je odsprzedać jeszcze bardziej chciwym bądź słabo poinformowanym uczestnikom rynku.

Czy istnieje tu życie?

Obniżenie stóp procentowych poniżej inflacji ochrzczono mianem represji finansowej. Ale utrzymywanie ich poniżej zera jest już przejawem eutanazji kapitału. Wbrew temu, co mówią bankierzy centralni, ani rynek finansowy, ani kapitalizm nie mogą na dłuższą metę funkcjonować w otoczeniu ujemnych stóp procentowych. Owszem, na razie system jeszcze jakoś się trzyma, ale tylko dlatego, że ujemne stopy (jeszcze) nie zostały bezpośrednio przerzucone na detalicznych klientów banków. Gdy ci ostatni zobaczą ujemne oprocentowanie lokat, to po prostu wypłacą gotówkę i wpakują ją pod poduszkę.

Zatem tak długo, jak rządy nie zakażą obrotu gotówkowego (na co zresztą mają chrapkę i powoli to robią), to stopy procentowe nie mogą stać się za bardzo ujemne. Zresztą już teraz ujemny Libor dewastuje wyniki finansowe europejskich banków, które borykają się z kompresją marży odsetkowej.

Lecz niedawne zapowiedzi bankierów centralnych (zwłaszcza z EBC) wskazują, że eksperyment z ujemną ceną pieniądza może zostać zintensyfikowany. Fed, EBC, Bank Japonii robią wciąż to samo, oczekując odmiennych rezultatów. „Więcej tego samego” nie doprowadzi jednak do uzdrowienia gospodarki.

Co najwyżej może odroczyć nieuchronny kryzys. Co może w takiej sytuacji zrobić rozsądny inwestor? Przede wszystkim zachować spokój i nie angażować się w to szaleństwo. Już nie raz „nowy paradygmat” okazywał się przejściową aberracją. Istnieje szansa, że tak też będzie z niedodatnimi stopami procentowymi.