Gdy spółka popada w tarapaty finansowe, konieczne do jej uratowania jest dogadanie się z wierzycielami bądź znalezienie dofinansowania. Przeczekanie ciężkich czasów mogą ułatwić postępowania restrukturyzacyjne, podczas których spółka jest chroniona przez sąd przed wierzycielami. W zamian ma ułożyć plan wyjścia na prostą, który wierzyciele zaakceptują.
Ostatnimi czasy tego typu rozwiązania zyskują na popularności. Jak wynika z danych zebranych przez SpotData, trzeci kwartał 2018 r. był rekordowy pod względem liczby otwieranych przyspieszonych postępowań układowych oraz postępowań sanacyjnych, czyli dwóch popularnych form restrukturyzacji. Frazy te nie są także obce inwestorom z GPW, gdzie oznaczenie „w restrukturyzacji” występuje obecnie przy nazwach ośmiu spółek z głównego rynku. Najpopularniejszy jest oczywiście GetBack, ale nie można na restrukturyzację patrzeć tylko i wyłącznie przez pryzmat tego jednego przypadku. Restrukturyzacja dla inwestorów może być również szansą na osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków — choć oczywiście cały czas należy pamiętać o zasadzie, że wraz ze wzrostem potencjalnych zysków rośnie także ryzyko. W przypadku spółek w restrukturyzacji jest ono wyjątkowe, często bowiem porażka oznacza dla inwestorów ogromne straty (albo wręcz zostanie z niczym).
Vistal błyszczy mimo problemów
Przykładem restrukturyzacji, która stała się dobrą okazją dla inwestorów, jest Vistal. Spółka zadebiutowała na GPW w 2014 r. i choć notowała zyski, jej kurs spadał niemal od początku przygody z giełdą. W IV kwartale 2016 r. pojawiła się pierwsza strata, prawdziwym szokiem dla inwestorów był jednak raport za I półrocze 2017 r., w którym Vistal odnotował 103 mln zł skonsolidowanej straty. Duży w tym udział miała aktualizacji budżetów kontraktów. W grupę uderzyły negatywne trendy rynkowe: dekoniunktura na rynku budownictwa konstrukcji offshore, trudna sytuacja na krajowym rynku budownictwa infrastrukturalnego oraz wzrost cen materiałów i usług budowlanych. Notowania Vistalu spadły w trzy sesje o 70 proc., a w całym 2017 r. spółka zaliczyła trzeci najgorszy wynik na GPW — jej wartość spadła aż o 90 proc.
Jeszcze w połowie września 2017 r. ruszyły rozmowy z partnerami finansowymi, pod koniec miesiąca Vistal składał już jednak wniosek o sanację, na początku października zaś pojawił się wniosek o upadłość. Ostatecznie w listopadzie sąd otworzył postępowanie sanacyjne i Vistal mógł w nieco spokojniejszym otoczeniu pracować nad restrukturyzacją. W lutym 2018 r. przedstawiono plan restrukturyzacji, który został zatwierdzony w czerwcu. Po pierwsze, zdecydowano o zmianie struktury organizacyjnej, co miało obniżyć koszty. Po drugie, Vistal ograniczył się do segmentów, w których czuje się najlepiej, czyli prefabrykacji oraz montażu konstrukcji stalowych (głównie mostowych). Po trzecie, skoncentrowano się na Skandynawii i Polsce. Po czwarte, zbędne spółki i nieruchomości wystawiono na sprzedaż.
Już samo ogłoszenie planu wywołało entuzjazm wśród inwestorów. Najważniejsze jednak, że zaczął on przynosić pierwsze pozytywne skutki. Mimo drastycznego spadku przychodów w trzecim kwartale 2018 r. Vistal w końcu odnotował pozytywne przepływy operacyjne i zysk netto (nieco pomogło w tym rozwiązanie odpisów). Inwestorzy to docenili. Już w 2018 r. akcje Vistalu podrożały o 50 proc., w 2019 zaś wartość spółki skoczyła o kolejne 77 proc., ale to wciąż ledwie połowa drogi do poziomów sprzed publikacji feralnego raportu za I półrocze 2017 r. Sytuacja nadal jest daleka od idealnej: zobowiązania dwukrotnie przewyższają aktywa grupy, a IV kwartał 2019 r. znów zakończył się stratą. Przepływy pieniężne pozostają jednak dodatnie, a kto uwierzył w plan restrukturyzacyjny Vistalu, na razie nie żałuje.
Bumech w ekspresowym tempie
Vistal wciąż pozostaje w procedurze restrukturyzacyjnej i czeka na układ. Pełny proces przeszedł już natomiast Bumech. Spółka z restrukturyzacją uwinęła się względnie szybko, po części ze względu na przyjętą jej formę. 23 listopada 2017 r. złożono wniosek o objęcie Bumechu przyspieszonym postępowaniem układowym, dwa tygodnie później sąd je otworzył. Spółka przestała być rentowna w II kwartale 2017 r., a wśród głównych przyczyn ucieczki pod skrzydła sądu wskazywano „nadmierną uciążliwość windykacji skarbowej", otrzymanie wypowiedzeń kredytów i żądań przedterminowego wykupu obligacji, problemy zależnego Kobudu i brak możliwości wydłużenia terminów spłat zobowiązań wobec głównych kontrahentów.
Układ przegłosowano już w lipcu 2018 r. Wierzycielom niezabezpieczonym ścięto 30 proc. długu Bumechu, w zamian zaoferowano im obligacje zamienne na akcje. Kryzys płynnościowy został zażegnany, Bumech jednak wciąż nie odzyskał rentowności (każdy z ostatnich sześciu kwartałów spółka kończyła stratą). Zdaniem zarządu posiadane przez spółkę kontrakty są rentowne i pozwalają na kontynuację działalności w normalnym trybie. Spółka może się też pochwalić dodatnimi przepływami pieniężnymi, w tym z działalności operacyjnej. Ostatecznie układ został zatwierdzony w lutym 2019 r., a spółka wyszła z procesu restrukturyzacji. Akcje Bumechu zaś od początku roku zyskały na GPW aż 88 proc. i mimo wcześniejszych spadków obecna wartość spółki przewyższa tę z momentu otwarcia postępowania układowego o 15 proc.
W Action akcja toczy się powoli
Nie zawsze jednak jest tak różowo. Jeszcze przed Vistalem restrukturyzację rozpoczął dystrybutor sprzętu elektronicznego — Action. Postępowanie sanacyjne spółki ruszyło w sierpniu 2016 r. Bezpośrednią przyczyną wniosku o sanację były decyzje organów podatkowych, które naliczyły spółce wysokie kwoty z tytułu zaległego VAT oraz ich następstwa w postaci ograniczenia finansowania przez banki.
Dodatkowym problemem była ogromna konkurencja, na którą narzekali wszyscy uczestnicy rynku. Action zdecydował, że skupi się na dostarczaniu sprzętu małym i średnim klientom, zrezygnowano zaś np. z dużych sieci, gdzie marże były bardzo niskie. Wprowadzono także cięcia kosztów, mimo wszystko Action przez jedenaście ostatnich kwartałów nie potrafił wypracować zysku. W efekcie kurs spółki podążał w bok lub w dół. Nie pomagały nawet zapowiedzi zarządu, że Action jest już na finiszu restrukturyzacji. Kursowi — oprócz słabych wyników — szkodziły m.in. zapowiedzi dotyczące konwersji długu na akcje.
Postępowanie zresztą mocno się przedłużało. W przypadku Action głosowanie nad układem za każdym razem oddalało się i z zapowiedzi zarządu niewiele wynikało. We wrześniu 2018 r. sędzia komisarz apelował nawet do rady wierzycieli, by ta określiła czy postępowanie sanacyjne ma w ogóle sens. W kwietniu 2019 r. spółka dokonała zasadniczych uzgodnień z częścią wierzycieli co do warunków spłaty zobowiązań w ramach układu. W międzyczasie zaś pojawiła się informacja, że sąd uchylił decyzję skarbówki związaną z VAT za styczeń i luty 2013 r. Notowania wystrzeliły wówczas o 44 proc., kurs Action nadal jest jednak 36 proc. poniżej poziomów z dnia ogłoszenia sanacji.
Mniej szczęścia mieli…
Przypadek Action to jednak i tak łagodna wersja negatywnego scenariusza. Tam restrukturyzacja wciąż trwa, ale są spółki, w których się ona nie powiodła. Wówczas spółka trafia na autostradę w kierunku upadłości. Brak ochrony sądu dającej czas na restrukturyzację sprawia, że pogrążona w problemach spółka musi sama poradzić sobie z wierzycielami. Wśród najgłośniejszych restrukturyzacyjnych niepowodzeń warto wspomnieć Almę, gdzie sąd początkowo otworzył postępowanie sanacyjne, później jednak uznał, że spółki uleczyć się nie da. Alma znalazła się w upadłości, a jej akcje usunięto z GPW. Pod koniec 2018 r. restrukturyzację zapowiadał Qumak, ostatecznie jednak sąd odrzucił wniosek spółki z uwagi na złą jego konstrukcję, a w lutym 2019 r. ogłosił upadłość spółki.
W restrukturyzacjina razie pozostaje GetBack, w praktyce jednak sytuacja akcjonariuszy spółki jest tragiczna. Statystyki są zresztą nieubłagane. Z danych zebranych przez SpotData wynika, że z zakończonych dotychczas w Polsce przyspieszonych postępowań układowych ledwie połowa zakończyła się zawarciem układu. Druga połowa została umorzona. Jeszcze gorzej odsetek ten wygląda w przypadku postępowań sanacyjnych, gdzie umorzeń było przeszło dwukrotnie więcej niż układów.
„Ze względu na naturę sanacji zawsze odsetek umorzeń będzie wyższy niż zatwierdzonych układów. Jest to sytuacja normalna, biorąc pod uwagę często krytyczny stan finansowy dłużnika decydującego się na ten rodzaj procedury” — zauważa Patryk Filipiak z Zimmerman Filipiak Restrukturyzacja w raporcie „Restrukturyzacja po trzecim kwartale 2018 roku”.
Zdaniem eksperta kluczem do udanej restrukturyzacji jest zaangażowanie zarządu, zaufanie ze strony podmiotów finansowych oraz gotówka. To właśnie przez brak tej ostatniej wiele sanacji kończy się niepowodzeniem, spółki nie mają bowiem z czego opłacić bieżących zobowiązań i kosztów postępowania. Ważne jest również złożenie wniosku w odpowiednim czasie, gdy sytuacja nie jest jeszcze tragiczna. Wydaje się, że to było główną przyczyną niepowodzenia sanacji w Almie.
Następni w kolejce
To właśnie o tych statystykach i czynnikach powinni pamiętać inwestorzy spółek dopiero wchodzących w restrukturyzację bądź będących przed najważniejszym jej momentem. W tej drugiej grupie warto zwrócić uwagę przede wszystkim na Ursus, który przez spadek popytu na ciągniki w Polsce i problemy z zagranicznymi kontraktami uciekł w przyspieszone postępowanie układowe. Spółka przedstawiła już plan restrukturyzacji, który zawiera ograniczenie produkcji i sprzedanie spółki Ursus Bus. Problemem może być jednak zaufanie, ostatnie transakcje głównego akcjonariusza zainteresowały bowiem KNF i zostały zgłoszone do prokuratury.
Plan naprawczy przedstawiło już także OT Logistics, spółka na razie radzi sobie jednak bez ucieczki pod skrzydła sądu. Już kilkukrotnie udawało się przekładać terminy spłat zobowiązań, w lutym dogadano się zaś z głównymi wierzycielami co do planu restrukturyzacji, a akcjonariusze przegłosowali emisję akcji. W marcu osiągnięto porozumienie z bankami w sprawie finansowania działalności. Widoczna jest chęć współpracy po obu stronach, przez co są nadzieje, że cały proces może zakończyć się sukcesem. Wiarę widać również na rynku, bo choć w 2018 r. wartość spółki spadła o 80 proc., to od początku 2019 r. wzrosła o 93 proc.
Na rozpatrzenie czeka złożony na początku kwietnia wniosek o przyspieszone postępowanie układowe TXM. Odzieżowa spółka ma za sobą siedem kwartałów strat z rzędu i coraz większe problemy z regulowaniem zobowiązań. Restrukturyzacja ma polegać na ograniczeniu zagranicznej działalności i zamknięciu części sklepów.
— Jesteśmy przekonani, że wspólnie opracujemy skuteczny i trwały plan przywrócenia TXM na ścieżkę rozwoju — tłumaczył Marcin Łużniak, wiceprezes zarządu spółki po pojawieniu się 29 kwietnia wniosku o upadłość, który zostanie rozpatrzony w wypadku niewyrażenia zgody sądu na przyspieszone postępowanie układowe.
Historia pokazuje, że restrukturyzacja nie zawsze jest tragedią. Czasem spółka rzeczywiście potrzebuje chwili spokoju, by przeorganizować swój biznes i wrócić do rentowności, a co za tym idzie również budowania wartości dla akcjonariuszy. Konieczna jest jednak chęć do działania po obu stronach (w spółce i u głównych wierzycieli), a sytuacja finansowa nie może być na tyle zła, że nie ma już czego ratować. Ta sama historia uczy jednak także, że inwestowanie w tego typu spółki to gra o podwyższonym ryzyku, w której inwestor może stracić nawet całość zainwestowanego kapitału. Szukając okazji w tym segmencie giełdy, warto zachować więc szczególną ostrożność i rozwagę.