Rosnące rentowności obligacji grożą finansową katastrofą

We wtorek, 19 maja, rentowność 30-letnich treasuries sięgnęła niemal 5,2 proc., przebijając szczyt z października 2023 r. i osiągając najwyższą wartość od 2007 r. – czyli od niemal 19 lat. Tylko w maju rentowność amerykańskich 30-latek podniosła się o ponad 20 pkt baz., a od początku marca poszła w górę o 60 pkt baz. Jak na ten rynek to dużo i szybko.

To samo dzieje się w przypadku innych ultradługich obligacji skarbowych o najwyższym ratingu kredytowym. Niemieckie obligacje 30-letnie notowane są przy rentowności niemal 3,7 proc., czyli o ponad 120 pkt baz. wyższej niż jeszcze półtora roku temu i najwyższej od 2011 r. Ruch w górę o ponad 200 pkt baz. w ciągu dwóch lat wystąpił w przypadku analogicznych papierów Japonii, które oferują rekordowe 4,1 proc. rentowności do wykupu. Brytyjskie 30-letnie gilty chodzą przy rentowności rzędu 5,75 proc. - najwyższej od około 30 lat.

Co się wydarzyło na rynku długu skarbowego?

Wzrost rentowności obligacji skarbowych nie jest zjawiskiem nowym. W zasadzie rozpoczął się on po lockdownowej panice z wiosny 2020 r., gdy dochodowości matuzalemów spadły w pobliże zera. Wtedy było to zjawisko skrajnie anormalne. Później nastąpił powrót do jako takiej normalności. Rentowności skarbówek rosły na inflacyjnej fali z lat 2021-23 i wraz z ostrymi podwyżkami (a raczej normalizacją) stóp procentowych w najważniejszych bankach centralnych świata. Ale od ponad dwóch lat rentowności ultradługich obligacji USA, Wielkiej Brytanii czy Niemiec wciąż rosną, mimo że w tym samym czasie Fed i EBC obniżyły stopy procentowe.

Tyle że równolegle zachodziły strukturalne zmiany zarówno po stronie popytu, jak i podaży nowego długu. Po marcu 2022 r. banki centralne ograniczyły lub wręcz zaprzestały dodruku pieniądza rozumianego jako skup obligacji za nowo wykreowane rezerwy bankowe (QE). Z rynku zniknął więc nabywca ostatniej instancji, jakim przez poprzednią dekadę była Rezerwa Federalna, Europejski Bank Centralny czy Bank Japonii.

Równocześnie rządy wciąż zadłużały nas na potęgę, nie chcąc porzucić polityki potężnych deficytów fiskalnych, w których tak zasmakowały w 2020 r. Stany Zjednoczone siódmy rok z rzędu utrzymują deficyt rzędu 6 proc. PKB. To samo od 2019 r. dzieje się w Chinach. Wyniki Wielkiej Brytanii czy Francji to niedobory rzędu 4-5 proc. PKB. Rośnie także dług publiczny, który w krajach G10 tylko w Brazylii i Niemczech nie przekracza 80 proc. PKB. Ale także tam szybko się do tej granicy zbliża.

W pewnym momencie inwestorzy z rynku długu zrozumieli, że politycy tak w krajach Zachodu, jak i w Chinach, Japonii czy Brazylii nie mają zamiaru okiełznać przerośniętych wydatków budżetowych i ograniczyć deficyt fiskalny, powstrzymując przyrost długu. Świat finansów doszedł do wniosku, że jakakolwiek redukcja zadłużenia jest możliwa tylko na drodze trwale wyższej inflacji. I ten czynnik zaczął wkalkulowywać w wyceny długoterminowych obligacji. Nikt już nie wierzy w realizację 2-procentowych celów inflacyjnych w Stanach Zjednoczonych, Japonii czy Wielkiej Brytanii. Skoro nie udało się inflacji sprowadzić przez poprzednie pięć lat, to szansa na to, że stanie się to w kolejnych pięciu latach, zaczyna wyglądać iluzorycznie.

Sytuację spotęgował tegoroczny kryzys paliwowy, w wyniku którego inflacja cenowa na świecie znów zaczęła szybko rosnąć. Nie jest może tak źle, jak było w 2022 r., ale sytuacja najprawdopodobniej będzie wymagała podwyżek stóp procentowych w bankach centralnych. Rynek terminowy widzi już 60 proc. szans, że do końca grudnia Fed podniesie stopę funduszy federalnych o przynajmniej 25 pkt baz. – wynika z obliczeń FedWatch Tool. Europejski Bank Centralny ma dokonać pierwszej podwyżki już w czerwcu i do końca roku podnieść cenę pieniądza 75 pkt baz. – wycenia rynek.

Inflacja zostanie z nami na dłużej

Rzecz jednak w tym, że rynek długu mówi nam, że nie wierzy w trwały powrót do świata stabilnej inflacji, niskich stóp procentowych i umiarkowanych deficytów fiskalnych. Przecież mówimy tu o obligacjach 30-letnich, których ceny są stosunkowo mało wrażliwe na zmiany inflacji i stóp procentowych w rok czy dwa lata. Tutaj znamienne jest, że wzrost rentowności na długim krańcu krzywej terminowej jest prawie tak sam jak na jej krótkim odcinku – tj. w przypadku obligacji 2-letnich, które również dyskontują wzrost stóp procentowych w bankach centralnych.

W normalnych czasach rentowności długich i ultradługich obligacji skarbowych rzędu 5-6 proc. nie budziłyby większych kontrowersji. To przecież było normalne w latach 90. czy na początku XXI wieku. Tyle że wtedy kraje bogate były zadłużone na 40-60 proc. PKB, a biedne prawie wcale nie emitowały papierów 30-letnich. A teraz cały świat funkcjonuje dzięki niepohamowanej ekspansji taniego kredytu. To on umożliwiał finansowanie wysokich emerytur, inwestycji w AI, budowę autostrad czy nowy globalny wyścig zbrojeń.

Teraz ten kredyt w ciągu kilku miesięcy stał się znacząco droższy. I nie dotyczy to tylko sektora publicznego. Przecież rentowności papierów skarbowych wyznaczają koszt kredytu dla sektora prywatnego: od kredytów hipotecznych po dług korporacyjny i lewarowane wykupy na rynku kapitałowym. Ten cały dług jest fundamentem wysokich wycen aktywów inwestycyjnych (od akcji po nieruchomości) i to na nim opiera się cała współczesna gospodarka. W tym kontekście wzrost rentowności długoterminowych obligacji jest niczym kontrolka temperatury w kotle parowozu. Jeśli przekroczy wartość krytyczną (choć nie wiemy, na jakim poziomie leży), to zagrozi wybuchem.