Na wtorkowej aukcji obligacji skarbowych rząd spotkał się z problemem – popyt inwestorów był dość niski i rząd sprzedał minimalną zakładaną ilość obligacji. To była najsłabsza pod względem wielkości popytu aukcja od kwietnia 2022 r. Niektórzy sugerują, że to efekt potężnych potrzeb pożyczkowych rządu. Cytowany przez agencję Bloomberg analityk PKO BP Mirosław Budzicki pisał, że wyniki aukcji są zaskakująco słabe, a wśród powodów może być wysoki wzrost deficytu budżetowego rządu. Warto przypomnieć, że wskaźnik długu publicznego w Polsce – według metodologii UE – ma wzrosnąć z 50 proc. w zeszłym roku do 60 proc. w przyszłym roku.
W krótkim okresie rząd nie będzie na pewno miał żadnych problemów z finansowaniem deficytu, ponieważ jak zwykle emituje obligacje z dużym wyprzedzeniem i ma możliwość przeczekiwania niekorzystnych warunków rynkowych. Jednak wyzwaniem są utrzymujące się wysokie rentowności obligacji. W październiku rentowność obligacji 10-letnich wzrosła z 5,2 do 5,9 proc. i znalazła się na najwyższym poziomie od roku. Rentowność obligacji 5-letnich wzrosła z 4,9 do 5,5 proc. Na tle ostatnich lat to nie są bardzo wysokie poziomy, ale generalnie rząd liczył na to, że będzie finansował się taniej dzięki obniżkom stóp procentowych na świecie. Jeżeli mielibyśmy trwale płacić za dług publiczny 5,5 proc. rocznie to byłoby to problematyczne dla rządu, oznaczałoby bowiem, że koszty obsługi długu będą zmierzały do 3 proc. PKB i wyżej. Tym samym trudniej będzie osiągnąć obiecaną redukcję deficytu, trudniej będzie finansować wysokie wydatki obronne.
Wzrost rentowności obligacji można rozłożyć na dwa komponenty: globalny i lokalny (można pewnie też na więcej komponentów, ale uproszczę obraz).
Z jednej strony jest to efekt zmian globalnych, w tym szczególnie zmian perspektyw odnośnie polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych. Jeszcze półtora miesiąca temu inwestorzy liczyli na głębokie cięcia stóp w dolarach z powodu narastającego ryzyka recesji. Jednak fala dobrych danych makroekonomicznych z USA oraz rosnące szanse Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich doprowadziły do pewnego przewartościowania oczekiwań. Wciąż oczekuje się cięć stóp, ale już mniejszych. Widać to po rosnących rentownościach obligacji 10-letnich, a w Polsce też przekłada się to na wyższą oczekiwaną ścieżkę stóp. Najlepszym wskaźnikiem, który to obrazuje, może być kontrakt IRS (interest rate swap), który służy do zabezpieczania stałych płatności odsetkowych i nie jest – w przeciwieństwie do obligacji – uzależniony od ryzyka kredytowego rządu.
Z drugiej strony, ewidentnie widać też wzrost obaw związanych z wysokimi potrzebami pożyczkowymi polskiego rządu. Tyle że ten wzrost widać już było od sześciu miesięcy, a sam październik akurat nie przyniósł w tym zakresie istotnej zmiany. Najlepiej widać to po tzw. asset-swapie, czyli różnicy między rentownością obligacji 10-letnich a 10-letnim kontraktem IRS. Asset-swap możemy potraktować jako miarę ryzyka fiskalnego. Po zmianie władzy w Polsce pod koniec 2023 roku asset-swap spadał, odzwierciedlając poprawiające się postrzeganie Polski. Jednak to nie trwało długo. Inwestorzy dość szybko zorientowali się, że nowy rząd planuje wręcz zwiększenie emisji obligacji i zaczęli żądać odpowiedniej premii za ryzyko.
Co dalej? Kombinacja podwyższonej inflacji i podwyższonych stóp procentowych w USA z bardzo wysokimi emisjami obligacji w Polsce byłaby negatywnym zjawiskiem dla Polski. Zmuszałaby rząd do płacenia coraz więcej odsetek w czasie, gdy musi kupować czołgi. Pozostaje nam liczyć, że rentowności obligacji na świecie wrócą na ścieżkę spadkową. W innym razie czekają nas trudne wybory budżetowe.
