Ilość pieniądza w gospodarce stała się w ostatnich latach zjawiskiem budzącym dużo emocji. W czasie pandemii pojawiło się go bardzo dużo i dość powszechnie uważano to za jedną z przyczyn wybuchu inflacji. Teraz ta ilość pieniądza jednak rośnie w umiarkowanym tempie, a niektóre jego miary – jak gotówka i rachunki bieżące – wręcz spadają. Co więcej, ilość samej gotówki zanotowała w lutym pierwszy roczny spadek od trzynastu lat. Czy jest to zjawisko, w którym moglibyśmy się dopatrywać oznak nadchodzącej dezinflacji? Trudno powiedzieć, ale raczej niekoniecznie.
Najpierw dane. W lutym ilość gotówki w polskiej gospodarce obniżyła się o 1,7 proc. rok do roku i jest to pierwszy spadek od kwietnia 2010 r. W pewnej mierze spadek wynika z faktu, że dokładnie rok temu Polacy masowo pobierali gotówkę z banków w strachu przed konsekwencjami wojny, więc teraz mamy bardzo wysoki punkt odniesienia. Ale to nie jedyna przyczyna, bo spowolnienie ilości gotówki było widoczne od wielu miesięcy.
Jednak pieniądz to nie tylko gotówka. Jego ekonomiczna definicja jest bardzo szeroka – są to wszystkie płynne i bardzo bezpieczne nominalnie aktywa, które mogą być wykorzystywane do dokonywania transakcji. Więc do pieniądza w wąskim ujęciu zalicza się też rachunki bieżące, a w szerszym też lokaty. W bardzo szerokim ujęciu można też do niego zaliczyć obligacje skarbowe, ale takie ujęcie na razie pomińmy. Gotówka stanowi tylko kilkanaście procent pieniądza.
Zasoby pieniądza w wąskim ujęciu (gotówka+rachunki bieżące) obniżyły się w lutym o 8 proc. rok do roku, blisko tego, co w poprzednim miesiącu. Natomiast pieniądz w szerokim ujęciu zwiększył się o 7,2 proc., wyraźnie szybciej niż w styczniu, ale wciąż mniej niż długookresowa średnia sprzed pandemii (10 proc.). Generalnie zatem widać, że w szerokim ujęciu jego ilość rośnie, choć struktura się wyraźnie zmienia – mniej jest pieniądza czysto transakcyjnego, który można wykorzystać szybko do zakupów, a więcej pełniącego rolę aktywów oszczędnościowych.
Teraz zmierzamy do kluczowego pytania: czy obecny wzrost ilości pieniądza jest wysoki czy niski? Czy jest czynnikiem napędzającym, czy hamującym inflację?
Ekonomiści z monetarnej szkoły ekonomii – tacy jak Milton Friedman – uważali, że ilość wąskiego pieniądza w gospodarce powinna rosnąć w podobnym tempie, co nominalny PKB na przestrzeni wielu lat. Czyli w przypadku Polski to powinno być ok. 5-7 proc., jeżeli chcemy być krajem z niską inflacją. Ilość szerokiego pieniądza może rosnąć trochę szybciej, jako że oprócz waloru transakcyjnego pieniądz ten ma też walor oszczędnościowy.
Z tego punktu widzenia obecna sytuacja monetarna w Polsce jest neutralna lub wręcz deflacyjna. Przy obecnych trendach w podaży pieniądza nie możemy być krajem z dwucyfrową inflacją przez długi czas.
No dobrze, ale takie monetarne ujęcie paru istotnych zjawisk nie uwzględnia. Na przykład tego, co dzieje się z popytem na pieniądz, którego nie widzimy bezpośrednio. Widzimy tylko, ile go jest, ale nie widzimy, ile ludzie go chcą i potrzebują. Może być tak, że ilość pieniądza rośnie wolno, ale ludzie go w ogóle nie chcą, więc on rośnie i tak za szybko. Wtedy presja w górę na ceny może być wciąż znacząca.
Czy może być więc tak, że popyt na pieniądz w Polsce rośnie jeszcze dużo wolniej niż obserwowana jego ilość pieniądza i z tego powodu wciąż mamy go za dużo? Teoretycznie do spadku popytu mogą przyczyniać się wysokie nominalne stopy procentowe – trzymanie pieniądza jest kosztowne, więc ludzie chcą się go dość szybko pozbyć. Ale jednocześnie są czynniki, które powinny podnosić popyt na niego – na przykład duża niepewność gospodarcza. Jeżeli w gospodarce istnieją jakieś niebezpieczeństwa, które mogą doprowadzić firmę do nagłej utraty płynności, to zapotrzebowanie na pieniądz powinno być wyższe niż normalnie.
Moim zdaniem, nawet gdy uwzględnimy popyt na pieniądz, to warunki monetarne w Polsce nie wyglądają na proinflacyjne. Innymi słowy, ilość pieniądza w relacji do potrzeb raczej nie rośnie w niebezpiecznym tempie.
To może wspierać prognozy, że w Polsce nie ma paliwa na utrzymanie dwucyfrowej inflacji. Ale uwaga. To nie oznacza, że inflacja szybko wróci do normy. Niedawno ekonomista Banku Rozliczeń Międzyanrodowych Claudio Borio opublikował ciekawe badanie statystyczne, w którym pokazywał, że ilość pieniądza przekłada się na inflację tylko w warunkach dwucyfrowej lub wyższej inflacji. Gdy natomiast inflacja jest niższa, poniżej 10 proc., trudno dopatrywać się relacji między ilością pieniądza a inflacją. Więc może te liczby, które analizujemy, wkrótce niewiele będą nam mówiły.