Za nami już praktycznie cały sezon wyników w Ameryce. Zważywszy na kurczący się w ujęciu realnym produkt krajowy brutto USA raporty kwartalne giełdowych korporacji nie zaprezentowały się tak źle, jak się tego obawiano jeszcze w czerwcu czy maju. Wyniki przedstawiło już 479 spółek z indeksu S&P500. Z tego 75 proc. z nich zaraportowało zyski wyższe od prognoz analityków – wynika z danych firmy FactSet. To rezultat tylko nieznacznie słabszy od średniej z ostatnich pięciu lat (77 proc.).
Jeśli zmieszamy już zaraportowane wyniki z prognozami dla raportowych maruderów, to zyski spółek przypadające na indeks S&P500 (czyli EPS) były nominalnie o 6,7 proc. wyższe niż w II kwartale 2021 r. To najsłabszy wynik od końcówki 2020 r ale też rezultat wyraźnie wyższy od 4-procentowej dynamiki oczekiwanej przez analityków na koniec II kwartału.
Wyniki nie mówią wszystkiego
Analizując rezultaty firm notowanych na Wall Street trzeba zwykle brać poprawkę na parę ważnych niuansów. Po pierwsze, zarządy giełdowych korporacji w Ameryce lubią „przypudrować” wyniki poprzez pomijanie niektórych kosztów (np. restrukturyzacji, odpisów czy programów motywacyjnych dla kadry menedżerskiej) podając różnego rodzaju zyski skorygowane, które są wyższe od wyników raportowanych zgodnie ze standardami rachunkowości.
Po drugie, zarządy bawią się z giełdowymi analitykami w specyficzną grę polegającą na zaniżaniu oczekiwań w celu późniejszego zaskoczenia wynikami lepszymi od rynkowego konsensu. Fakt, że oczekiwania rynku zostały uprzednio zaniżone, zwykle umyka uwadze. Po trzecie, w tym sezonie trzeba wziąć poprawkę na inflację. Jeśli oficjalnie raportowana inflacja CPI sięga 8-9 proc. w skali roku, to wzrost nominalnych zysków o niespełna 7 proc. oznacza ich realny spadek.
Po trzecie, w ostatnich dwóch kwartałach prawdopodobnie rozpoczął się cykliczny spadek marż w USA. Giełdowym korporacjom coraz trudniej jest przerzucać galopujący wzrost kosztów na klientów, co prowadzi do spadku rentowności sprzedaży. W rezultacie już w pierwszym kwartale marże operacyjne spółek z S&P500 spadły względem rekordowego pod tym względem IV kwartału 2021 r.
Naftowe eldorado
Patrząc na wyniki wszystkich spółek z S&P500 sytuacja nie wygląda tak źle. Tyle że za tymi statystykami kryje się dominacja jednego sektora. Gdyby nie on, to EPS przypadający na S&P500 w II kwartale byłby niższy niż rok temu. Tym sektorem jest oczywiście branża energetyczna, która w Stanach Zjednoczonych zrzesza przede wszystkim spółki naftowe i gazowe. Zyski amerykańskich spółek energetycznych były aż o 299 proc. wyższe niż rok wcześniej – wynika zdanych FactSet. Bez uwzględnienia tej branży zyski przypadające na S&P500 odnotowałyby spadek o 3,7 proc. r/r.
Mówimy tu o kwotach niebagatelnych. Sam tylko wzrost zysków firm energetycznych w USA wyniósł 47,7 mld USD w skali roku, podczas gdy wszystkie spółki (w tym naftowe i gazowe) wchodzące w skład indeksu S&P500 zarobiły o 31,1 mld USD więcej niż rok temu. Sam Exxon Mobil w poprzednim kwartale zarobił na czysto (tj. po potrąceniu podatków) 17,85 mld USD (i prawie 25 mld USD brutto). Chevron odnotował 11,6 mld USD zysku netto. Tylko te dwie naftowe korporacje odnotowały roczny wzrost zysków o 20,9 mld USD, co stanowiło 44 proc. poprawy wyniku całego sektora.
II kwartał był okresem żniw dla całej branży naftowej. I nie chodzi tu tylko o wysokie notowania ropy naftowej, ale przede wszystkim o niespotykane nigdy wcześniej ceny benzyny i oleju napędowego. W połowie czerwca giełdowe ceny benzyny w Nowym Jorku sięgnęły rekordowych 4,3260 USD za galon przy baryłce ropy WTI kosztującej w porywach 125 USD. Dla porównania, w lipcu 2008 r., gdy kurs ropy podchodził pod 150 USD, benzyna na giełdzie nowojorskiej kosztowała nie więcej niż 3,63 USD. Rekordowe marże rafineryjne nabiły kabzę nie tylko amerykańskich, ale też europejskich rafinerii, które wykorzystały fakt braku dostaw z Rosji i zarobiły krocie.
Taka sytuacja raczej nie ma szans utrzymać się przez resztę roku. Od czerwcowego szczytu benzyna na nowojorskiej giełdzie potaniała o 36 proc., podczas gdy ropa naftowa „tylko” o 24 proc.. Niemniej jednak analitycy liczą, że do końca 2022 r. sektor energetyczny wciąż będzie podbijał rentowność całego S&P500. Całoroczny wzrost EPS przypadającego na S&P500 szacowany jest obecnie na blisko 9 proc.. Ale bez uwzględnienia spółek energetycznych ma on wynieść zaledwie 2,4 proc..
Czy taniej znaczy tanio?
Konsens analityków zakłada, że w bieżącym kwartale zyski spółek przypadające na indeks S&P500 będą o 5,8 proc. wyższe niż rok temu, a ostatni kwartał roku przyniesie ich wzrost o 6,1 proc. Rzecz jasna wszystko dzięki naftowemu eldorado przynoszącego trzycyfrowe dynamiki w sektorze energetycznym. Niektórzy twierdzą, że przy założeniu realizacji tych prognoz i po tegorocznej korekcie akcje na Wall Street wyceniane są już względnie tanio.
Bazując na obecnych prognozach analityków S&P500 wyceniany jest na 17,5-krotność oczekiwanych zysków spółek na następne 12 miesięcy. To rezultat wprawdzie niższy od 5-letniej średniej (18,6), ale wciąż wyższy od średniej z ostatnich 10 lat (17,0). To także znacznie mniej niż absurdalnie wysoki poziom rzędu 24 obserwowany na przełomie lat 2020/21.
Z drugiej strony obecne mnożniki C/Z bazują na wciąż optymistycznych założeniach dotyczących korporacyjnych zysków. Analitycy dopiero rozpoczęli proces obniżania prognoz w reakcji na rozpoczętą w USA techniczną recesję rozumianą jako spadek PKB przez przynajmniej dwa kwartały z rzędu. Historia uczy, że jeśli ta techniczna recesja zamienia się w prawdziwą, to oznacza to spadek zysków giełdowych spółek o przynajmniej 20 proc. Taki scenariusz prawdopodobnie nie jest jeszcze uwzględniony w wycenach akcji. Warto też dodać, że na dołkach dwóch poprzednich bess wskaźnik C/Z dla indeksu S&P500 (bazujący na oczekiwanych zyskach) dołował na znacznie niższych poziomach niż obecnych. W marcu 2020 r. dno bessy wypadło przy C/Z rzędu 10, a w marcu 2009 w pobliżu 8.
Reasumując, wyceny amerykańskich akcji wyglądają nieźle głównie dlatego, że analitycy wciąż nie wierzą w pojawienie się prawdziwej recesji oraz dzięki fenomenalnym wynikom koncernów naftowych, które obłowiły się dzięki embargu na dostawy paliw z Rosji do Europy.