Na świecie fundusze hedge często mają niewiele
wspólnego z funduszami inwestycyjnymi (jako formą prawną), nie mówiąc już o
hedgingu rozumianym jako zabezpieczenie przed ryzykiem (np. kursowym). Tym
tradycyjnym określeniem opisuje się wszelkie rozwiązania inwestycyjne, których
celem jest osiąganie dodatnich stóp zwrotu w każdych warunkach. Chodzi o tzw.
"zysk bezwzględny" (absolute return). Każdy fundusz hedge stawia sobie ambitne
zadanie osiągania zysków np. w trakcie spadków na giełdzie, a więc w sytuacji,
gdy tradycyjny fundusz akcji może się co najwyżej pochwalić, że stracił mniej
niż giełdowy indeks. W tym celu fundusze hedge wykorzystują szeroki arsenał
instrumentów finansowych i stosują często bardzo wyrafinowane strategie.
Fundusze hedge, by mieć pełną swobodę inwestycyjną wymykają się z gorsetów
nakładanych przez nadzory finansowe - często rejestrują się w tym celu w rajach
podatkowych. Efektem tej zdobytej wolności jest ogromne zróżnicowanie pomysłów
na zarabianie pieniędzy oraz oczywiście spektakularne sukcesy (np. fundusz
Medallion Jima Simonsa) i głośne porażki (fundusz LTCM czy
Amaranth).
Polski rynek funduszy hedge z ofertą firm wymienionych
na początku wydaje się bardzo ubogi. Gwiazdą rynku jest z pewnością fundusz
Investor FIZ, który pokazał, że potrafi oprzeć się spadkom na giełdzie i nadal
przynosić wysokie stopy zwrotu. Nieszczególnie wiedzie się natomiast w Polsce
funduszom Superfund. Sceptyczni inwestorzy mogą jednak narzekać na brak wyboru
oraz na krótką historię działalności polskich podmiotów. Dla porównania
wspomniany fundusz Medallion działa od 1989 roku przynosząc średnio blisko 40
proc. rocznie.
Na szczęście w ostatnich miesiącach oferta szeroko
definiowanych „funduszy hedge” uległa poszerzeniu o niektóre lokaty
strukturyzowane. Mogą one być dobrym uzupełnieniem portfela dla inwestorów,
którym brakuje alternatywnych propozycji inwestycyjnych. Pod wieloma względami
mają przewagę nad "tradycyjnymi" funduszami hedge. Gdzie szukać tych "nowych"
propozycji? Wystarczy przyjrzeć się ofertom banków inwestycyjnych
specjalizujących się w produktach strukturyzowanych. Instytucje takie jak
Deutsche Bank , Societe Generale, BNP Paribas, czy JP Morgan konstruują
specjalne indeksy, które w istocie są strategiami inwestycyjnymi zarządzanymi
według z góry ustalonych zasad. Na polskim rynku, dla szerokiego grona
odbiorców, dostępne były dotychczas dwa indeksy należące do tej kategorii: Alpha
Pairs Sectors Deutsche Banku oraz New Frontier BNP Paribas.
New
Frontier to konstrukcja oparta na notowaniach czterech aktywów - obligacji,
akcji, nieruchomości i surowców. Aktywa te reprezentowane są przez osiem
indeksów (m.in. S&P 500, S&P BRIC 40 czy EPRA). W ramach New Frontier co
miesiąc ustalany jest udział poszczególnych indeksów w całym portfelu. W tym
celu wykorzystywana jest teoria noblisty Harry'ego Markowitza - udziały
poszczególnych aktywów ustalane są na podstawie optymalnej proporcji ryzyka i
stopy zwrotu. Jednocześnie w ramach New Frontier istnieje możliwość zajmowania
tzw. krótkich pozycji (zarabiania na spadkach) większości z ośmiu indeksów
wchodzących w skład tej konstrukcji. Mamy więc koncept inwestycyjny funduszu
hedge działający w sposób automatyczny, według z góry ustalonej metodologii.
Dzięki temu, że zasady konstrukcji są ściśle określone, a niektóre indeksy
wchodzące w skład strategii mają wieloletnią historię można pokazać historyczne
wyniki New Frontier za wiele lat wstecz. BNP Paribas pokazuje historię tego
indeksu aż od 1993 roku - w tym czasie przynosił on średnio ok. 9,5 proc. zysku
rocznie przy relatywnie niewielkim ryzyku (roczna zmienność wyników na poziomie
ok. 7,2 proc.). New Frontier był stosowany w Polsce jako podstawa dla produktów
strukturyzowanych Open Finance, ING Banku Śląskiego oraz New World Alternative
Investments.
Kolejnym przykładem "nowego" funduszu hedge jest
indeks Alpha Pairs Sectors autorstwa Deutsche Banku. Od kilkunastu lat
specjaliści banku szacują wartość kilkuset firm z 9 sektorów i 3 regionów (USA,
Europa, Japonia). Po przeprowadzeniu wyceny wybierane jest 140 firm z których
połowa ma w ocenie Deutsche Banku zbyt niską, a druga połowa zbyt wysoką wartość
ekonomiczną w stosunku do ich wyceny rynkowej. Bank kupuje firmy „tanie”, by
zarobić na wzroście ich notowań. Jednocześnie sprzedawane są akcje firm
„drogich” - bank dokonuje tzw. krótkiej sprzedaży, która pozwala zarabiać na
spadku cen akcji. Dobór spółek dokonywany jest co miesiąc. Efekty tego złożonego
procesu odzwierciedla indeks Alpha Pairs Sectors.
Sercem indeksu
jest sam proces wyceny nazwany przez Deutsche Bank CROCI (cash return on capital
invested). Chodzi w nim o to, by w jednolity i obiektywny sposób oszacować
wartość firm z różnych regionów świata. Wartość ta może zależeć np. o zasad
rachunkowości. Na przykład Lufthansa wlicza w koszty utrzymanie samolotów przez
12 lat, a British Airways nawet przez 25 lat. W pierwszym przypadku mamy więc
zaniżenie księgowej wartości firmy, w drugim: zawyżenie. Tymczasem samoloty
użytkowane są średnio przez 20 lat i taki okres amortyzacji stosuje Deutsche
Bank w swoich wycenach. W analogiczny sposób, wszelkie aktywa firmy - nawet te o
charakterze niematerialnym (np. marka) - wyceniane są przez Deutsche Bank według
realnej wartości. W przypadku Alpha Pairs Sectors również dostępna jest
wieloletnia historia wyników (strategia działa od 1996 roku. Roczny wynik
indeksu to 9,7 proc. przy bardzo niskiej zmienności (niespełna 6 proc. rocznie).
Indeks Alpha Pairs Sectors po raz pierwszy został wykorzystany w Polsce w
lokacie Kameleon przygotowanej przez Wealth
Solutions.
Analogicznych rozwiązań inwestycyjnych na zagranicznych
rynkach jest całkiem sporo i wkrótce z pewnością trafią one do Polski. Warto
zwrócić uwagę na różnice między tradycyjnymi funduszami hedge a opisanymi wyżej
strategiami.
1. Stopa zwrotu wyższa niż indeks.
Indeksy typu Alpha Pairs Sectors czy New Frontier charakteryzują
się niewielką zmiennością wyników w czasie. Ta zmienność jest najczęściej z góry
ograniczona do poziomu 6 czy 8 proc. rocznie podczas, gdy w przypadku zwykłych
indeksów giełdowych typu WIG20 jest to często ponad 30 proc. Im niższa zmienność
tym oczywiście niższe ryzyko straty. Z tego faktu wynika jeszcze inna ważna
cecha: wiele rodzajów opcji wystawianych na bazie tych indeksów jest relatywnie
tanich, a to pozwala tworzyć produkty strukturyzowane o bardzo ciekawych
parametrach. W praktyce oznacza to, że w ramach lokaty strukturyzowanej wskaźnik
udziału we wzroście indeksu może być równy bądź wyższy niż 100 proc. Dla
przykładu, w 4-letniej lokacie Kameleon stopa zwrotu wyniesie 1,5-krotność
wzrostu indeksu Alpha Pairs Sectors. ING Bank Śląski zaoferował 100-proc. udział
we wzroście indeksu New Frontier w ramach lokaty 3-letniej. Takie parametry nie
byłyby możliwe do uzyskania w przypadku np. indeksu WIG20.
2.
Niższe koszty
Fundusze hedge z reguły pobierają prowizje od sukcesu
- jeśli stopa zwrotu przekroczy 15 czy 20 proc. w skali roku wówczas fundusz
inkasuje np. 20 proc. od nadwyżki lub nawet od całego zysku. Poza tym pobierana
jest stała opłata za zarządzanie rzędu 2 proc. w skali roku. Ten system jest
coraz częściej krytykowany - ostatnio przez Warrena Buffeta, który określił go
jako "groteskowy". W praktyce oznacza to, że fundusze inkasują bardzo wysokie
opłaty za zarządzanie w dużej części dzięki temu, że na giełdzie panuje hossa, a
ryzyko błędnie podjętej decyzji przez zarządzającego i tak ponosi inwestor. To
rozwiązanie nie jest stosowane w wyżej opisanych indeksach. Co więcej, nie są
one obciążane stałymi opłatami za zarządzanie.
3. "Bardziej
hedge"
Fundusz hedge ma być z założenia inwestycją alternatywną dla
funduszu akcji czy bezpośredniej inwestycji na giełdzie. Najlepiej byłoby więc,
gdyby zależność między wynikami funduszu a zachowaniem giełdy była niewielka.
Mierzy się to tzw. współczynnikiem korelacji. Jeśli współczynnik ten jest bliski
1 to oznacza, że fundusz hedge podąża za ogólnym trendem na rynku i nie jest
specjalną alternatywą dla prostej inwestycji w akcje. Dla przykładu, korelacja
między funduszem Superfund (kategoria B), a indeksem WIG w okresie od 21.12.2005
do 05.11.2007 (tak długo działa fundusz) wynosi 0,54. Jest to więc poziom dość
istotny. Tymczasem korelacja między indeksem Alpha Pairs Sectors a MSCI World
(indeks skupiający większość głównych indeksów giełd na świecie) wynosi tylko
-0,04 (za okres od grudnia 1995 do sierpnia 2007). W praktyce więc oba indeksy
nie są od siebie w żaden sposób zależne.
4. Brak podatku
Belki
W polskich warunkach lokaty strukturyzowane zazwyczaj
tworzone są w formie ubezpieczeń na życie. Dzięki temu możliwe jest uniknięcie
podatku Belki. Jest to z pewnością duża wartość dodana - szczególnie jeśli
strategia przyniesie wysoką stopę zwrotu.
5. Szybko na
rynku
Uruchomienie funduszu inwestycyjnego w Polsce może zająć
wiele miesięcy, tak długo trwa procedura w Komisja Nadzoru Finansowego.
Strategię inwestycyjną typu New Frontier czy Alpha Pairs Sectors można
zaoferować klientowi w ciągu kilku tygodni. Indeks można „opakować” w formę
prawną ubezpieczenia lub lokaty bankowej, a w tym przypadku jest zdecydowanie
mniej formalności.
6. Gwarancja kapitału
Produkty
strukturyzowane oferowane w Polsce z reguły zapewniają pełną gwarancję kapitału
w określonym horyzoncie inwestycyjnym. Możliwe jest również konstruowanie lokat
o częściowej np. 80-procentowej gwarancji kapitału. Dla inwestora to ważna
informacja. W najgorszym wypadku bowiem na koniec okresu jego strata nie
przekroczy poziomu 20 proc. Takiej gwarancji trudno szukać w funduszach hedge. W
obecnych czasach po wielu latach hossy wspomniany mechanizm może się okazać dla
inwestora bardzo cenny.
Fundusze hedge powinny stanowić istotne
uzupełnienie portfela inwestycyjnego - szczególnie w niepewnych czasach, kiedy
dalsze wzrosty na giełdzie stoją pod znakiem zapytania. Ważne jest jednak, by
definiować je możliwie szeroko i nie ograniczać sobie możliwości wyboru. Dzięki
temu do tej kategorii zostaną zakwalifikowane wybrane produkty strukturyzowane,
które mają przecież ten sam cel: zysk, w każdych nawet trudnych warunkach. Co
ważne, mają też możliwości by ten cel osiągać.
Maciej Kossowski, Wealth Solutions