Polskie akcje mogą być jeszcze tańsze
Akcje polskich blue chipów na pierwszy rzut oka mogą się wydawać tanie. Średni wskaźnik cena do zysku dla WIG20 jest nie tylko blisko historycznych minimów, ale i niższy od wskaźników charakterystycznych dla wielu giełdowych parkietów. To jednak tylko pół prawdy, bo rzeczywistość jest mniej optymistyczna dla portfeli inwestorów. Trzeba pamiętać, jak obliczany jest C/Z dla indeksu. To średnia, ważona wpływem poszczególnych walorów na WIG20. W warunkach GPW oznacza to tyle, że wartość jest zaniżona w porównaniu z większością innych parkietów z powodu dużego udziału spółek surowcowych. Te są tradycyjnie nisko wyceniane, zwykle ze wskaźnikami jednocyfrowymi (nawet 4-5). Podobnie jest w Rosji, a C/Z dla tamtejszego indeksu RTS to 8.
Jest i drugi argument za tym, że polskie akcje nie są tanie. C/Z podawane w tabelach giełdowych opiera się na wartościach przeszłych. Tymczasem giełda zawsze wycenia przyszłość, dlatego warto przyjrzeć się nie tylko bieżącym wskaźnikom, ale także tym, które opierają się na spodziewanych zyskach w tym roku i kolejnych latach. To prawda, że prognozy analityków z natury rzeczy są obarczone dużą dozą niepewności. Badania przeprowadzone dla rynku amerykańskiego (ich wyników szukaj na www.pb.pl) wykazały, że prognozy zysków spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500 na II kwartał 2008 zgodziły się zaledwie w 6,7 proc. przypadków. To najmniejszy odsetek od 16 lat.
Inwestorzy, zwłaszcza duzi, instytucjonalni, wciąż jednak kierują się podpowiedziami specjalistów. Na dodatek rynki oceniają często z lotu ptaka. Przy wstępnej selekcji porównują wskaźniki charakterystyczne dla indeksów, nie zawsze zagłębiając się w to, co za nimi się kryje. To może częściowo wyjaśniać niewielką chęć do zakupów polskich akcji. Relacja dla większości dużych światowych parkietów jest zupełnie inna niż na polskiej giełdzie. Prognozowany C/Z dla giełd zachodnich jest niższy od bieżącego, co oznacza, że specjaliści spodziewają się wzrostu łącznych zysków firm tworzących indeksy.
Z WIG20 jest inaczej. Jak pokazuje główna infografika, analitycy przewidują ponad 12-procentowy spadek zysku na akcję polskich blue chipów w drugim półroczu. To pochodna obaw o słabsze (porównując rok do roku) ostatnie dwa kwartały w wykonaniu Orlenu, KGHM, a także Lotosu czy GTC. Wyniki pozostałych firm mają rosnąć, ale ze wspomnianego lotu ptaka niekoniecznie musi być to widoczne.
Warto jeszcze zwrócić uwagę na jedną rzecz. Obliczony przez „PB” prognozowany wskaźnik C/Z na 2008 r. jest o 15 proc. wyższy niż ten podawany przez Bloomberga. Skąd tak znacząca różnica? W naszych kalkulacjach uwzględnialiśmy tylko te prognozy, które pojawiły się już po zakończeniu sezonu raportów kwartalnych. Bloomberg bierze pod uwagę także kilka wcześniejszych, które nie zostały jeszcze zaktualizowane. Wniosek jest jeden, niestety niezbyt optymistyczny. Analitycy zweryfikowali w dół prognozy wyników blue chipów, przez co C/Z dla WIG20 poszedł w górę. Jeśli wziąć pod uwagę wszystkie wymienione czynniki, słabość warszawskiego indeksu nie powinna budzić zdziwienia.
1. Ile zysku na akcję
Wskaźniki dla spółek z WIG20
EPS 08* zmiana EPS 09* zmiana waga w
r/r** r/r** w WIG20**
Agora 1,80 -1 2,25 25 1,38
Asseco 4,10 18 5,06 23 3,32
Bioton 0,01 27 0,03 170 0,65
BRE 34,82 45 34,09 -2 3,36
BZ WBK 13,87 6 15,68 13 3,82
Cersanit 0,96 6 1,45 51 1,07
CEZ*** 87,4 20 102,4 17 2,37
Getin 0,77 -12 0,61 -21 3,12
GTC 2,22 -42 3,46 55 3,10
KGHM 14,89 -24 12,06 -19 9,04
Lotos 6,12 -11 3,83 -37 1,35
PBG 11,05 43 14,50 31 2,32
Pekao 14,14 15 14,80 5 15,07
PGNiG 0,29 81 0,29 2 3,29
PKN Orlen 5,51 -2 4,32 -22 11,21
PKO BP 3,63 25 4,09 13 18,07
Polimex 0,30 35 0,38 29 2,35
Polnord 10,13 45 13,97 38 0,44
TP 1,85 13 1,92 4 12
TVN 1,01 44 1,24 22 2,69
2. Banki z WIG20 wyceniane są z premią do konkurentów
C/Z 08 C/Z 09
BRE 10,4 10,6
BZ WBK 12,0 10,6
Getin 12,6 15,9
Pekao 12,0 11,5
PKO BP 13,3 11,8
Mediana 12,0 11,5
Mediana dla banków krajowych 11,5 9,9
Premia (+)/dyskonto (-)* +5 +17
Mediana dla rynków regionalnych 11,5 10,3
Premia (+)/dyskonto (-)* +5 +12
Mediana dla banków z Europy Zach. 8,1 7,0
Premia (+)/dyskonto (-)* +48 +64
*w proc.
3. Podobnie jest z budownictwem...
C/Z 08 C/Z 09
PBG 22,5 17,2
Polimex 18,5 14,3
Mediana dla firm krajowych 16,6 13,4
Premia (+)/dyskonto (-) dla PBG* +36 +28
Premia (+)/dyskonto (-) dla Polimeksu* +11 +7
Mediana dla firm z Europy Zach. 11,6 11,6
Premia (+)/dyskonto (-) dla PBG* +94 +47
Premia (+)/dyskonto (-) dla Polimeksu* +59 +23
*w proc.
4. …mediami…
C/Z 08 C/Z 09
Agora 16,3 13,1
Mediana dla zagranicznych wydawców 9,0 9,4
Premia (+)/dyskonto (-)* +81 +39
TVN 17,8 14,5
Mediana dla zagranicznych stacji TV 14,1 11,7
Premia (+)/dyskonto (-)* +26 +24
*w proc.
5. ...Telekomunikacją Polską...
C/Z 08 C/Z 09
TP 12,3 11,8
Mediana dla europejskich telekomów 10,3 9,8
Premia (+)/dyskonto (-)* 19 20
*w proc.
6. …i Asseco Poland
C/Z 08 C/Z 09
Asseco 14,9 12,1
Mediana dla krajowych firm IT 13,0 9,9
Premia (+)/dyskonto (-)* +14 +22
*w proc.
7. Niejednoznaczne wskazania daje C/Z
dla rafinerii, PGNiG i KGHM
C/Z 08 C/Z 09
PKN Orlen 6,2 7,9
Grupa Lotos 4,5 7,1
Mediana dla rafinerii z Europy Śr.-Wsch. 6,5 6,7
Premia (+)/dyskonto (-) dla PKN* -5 +17
Premia (+)/dyskonto (-) dla Lotosu* -32 +5
PGNiG 12,0 11,8
Mediana dla europejskich spółek 12,9 12,1
Premia (+)/dyskonto (-)* -7 -2
KGHM 4,9 6,0
Mediana dla koncernów miedziowych 8,1 6,8
Premia (+)/dyskonto (-)* -40 -11
*w proc.
Uwagi: Dla Biotonu brak dobrej grupy porównawczej i mało prognoz.
Dla GTC wskaźnik C/Z jest silnie zaburzony przez zmienność zysków z rewaluacji aktywów.
Jak uzasadnić polską premię
Większość polskich blue chipów ma wskaźniki cena do zysku wyższe, niż wynoszą średnie lub mediany dla grup porównywalnych firm krajowych i zagranicznych. Oznacza to, że są notowane z premią wobec konkurentów. Nie zawsze uzasad- nioną.
Wskaźnik C/Z, który inwestorzy uznają za możliwy do zaakceptowania, jest głównie konsekwencją prognozowanej stopy wzrostu wyników spółek, ale także stopy zwrotu spodziewanej przez inwestorów. Ten drugi czynnik jest głównie pochodną poziomu stóp procentowych i oceny ryzyka danego rynku. W uproszczeniu — inwestorzy zawsze będą spodziewać się wyższych stóp zwrotu w krajach o relatywnie wysokich stopach procentowych (jak Polska) i postrzeganych jako bardziej ryzykowne (do takich wciąż zaliczana jest Polska).
Na razie jednak prognozowana stopa wzrostu zysków większości spółek z WIG20 przekracza dziesięć, a czasem nawet więcej procent. Dlatego w porównaniu z rosnącymi wolniej (przeciętnie) spółkami z Europy Zachodniej czy Stanów Zjednoczonych polskie firmy wciąż prezentują się atrakcyjniej. I stąd właśnie bierze się premia — często trzydzieści i więcej procent. Wydaje się jednak, że premia jest zaskakująco wysoka.
Trudno na przykład zrozumieć, dlaczego inwestorzy szczególnie traktują Telekomunikację Polską, Agorę czy PBG (patrz tabele na dole). Z drugiej strony KGHM zawsze był notowany z dyskontem wobec konkurentów, co tłumaczono m.in. silną pozycją związków zawodowych w spółce i strukturą akcjonariatu, z dominującym udziałem skarbu państwa. PKN i Lotos przegrywają z regionalnymi odpowiednikami (MOL, OMV) przede wszystkim dlatego, że nie mają własnych złóż ropy naftowej.
Kamil Zatoński
Kamil Zatoński