Spadki na Wall Street trwają w zasadzie od początku roku. 4 stycznia S&P500 zameldował się z historycznym rekordem w postaci 4 816,74 punktów. Podczas piątkowej sesji (tj. 20 maja) naczelny benchmark amerykańskiego rynku akcji znalazł się przeszło 200 punktów niżej, co oznaczało zejście o 20 proc. względem szczytu hossy. Amerykanie zwykli definiować bessę właśnie jako spadek o ponad 20 proc. od ostatniego szczytu.
Sam S&P500 ma za sobą drugi najgorszy początek roku w swej 65-letniej historii, przez pierwsze 97 sesji 2020 roku zniżkując o 18,2 proc. Jeśli do porównania przyjmiemy też jego protoplastów, to słabsze początki roku amerykański rynek akcji zaliczył jedynie w 1970 (wojna w Wietnamie i recesja w USA), w 1940 (eskalacja II wojny światowej) oraz w 1932 (Wielki Kryzys). Akcje w USA tak źle nie zachowywały się nawet w pierwszych miesiącach 1939 roku (-15 proc. przez pierwsze 97 sesji roku).
Czy umowna granica bessy ma znaczenie?
Nie istnieje jednoznaczne kryterium oceny tego, czy rynek znajduje się w fazie hossy albo bessy. Podręcznikowa definicja mówi jedynie o długotrwałym trendzie wzrostowym lub spadkowym i nie podaje konkretnych kryteriów. Amerykanie znani z tego, że nie lubią sobie komplikować życia, umówili się, że bessa jest wtedy, gdy główny giełdowy indeks spadnie o ponad 20 proc. od szczytu. Spadek rzędu 10-20 proc. uznawany jest tylko za korektę w ramach hossy. Dodajmy, że od miesiąca z tak definiowanym rynkiem niedźwiedzia mamy do czynienia na Nasdaqu, który w chwili pisania tego artykułu znajdował się ponad 30 proc. poniżej rekordu wszech czasów z listopada 2021 r.
Spadki na Wall Street trwają już prawie sto sesji i jest to najdłuższa korekta od pamiętnej bessy z lat 2007-09. Również trajektoria indeksu S&P500 niebezpiecznie przypomina wydarzenia z początku 2008 r., gdy inwestorzy zaczęli reagować na wybuch największego kryzysu finansowego od czasów Wielkiej Depresji z lat 30-tych ubiegłego wieku. Zatem zarówno głębokość jak i długotrwałość spadków sugerują, że na rzeczy może być coś więcej niż tylko zwykła korekta.
Do interesujących wniosków doszli analitycy Quercus TFI, którzy przeanalizowali wszystkie poważniejsze fale spadków na Wall Street w ciągu ostatnich 30 lat. Nie było tego zresztą tak dużo. Przez trzy ostatnie dekady wystąpiło raptem sześć przecen akcji o skali podobnej do obecnej. Trzy z nich okazały się później tylko głębokimi korektami i zatrzymały się na umownej granicy bessy (czyli -20 proc. od szczytu). Działo się tak jesienią 1990 (recesja po irackim szoku naftowym), latem 1998 (bankructwo Rosji i groźba plajty funduszu LTCM) oraz w grudniu 2018 (zacieśnienie polityki pieniężnej przez Fed).
Linia -20 proc. została przekroczona tylko trzy razy: w marcu 2020 (krach covidowy), w styczniu 2008 (Wielki Kryzys Finansowy) oraz w roku 2000 (pęknięcie bańki internetowej). Z danych wynika więc, że umowna linia bessy zdaje się mieć znaczenie dla inwestorów i jej przekroczenie faktycznie zapowiada pogłębienie spadków. Poprzednie bessy zatrzymywały się odpowiednio 34 proc., 58 proc. i 50 proc. poniżej szczytu hossy. Posiadaczy akcji straszą zwłaszcza niedźwiedzie demony z lat 2007-09 i 2000-02, gdy spadki nie tylko były bardzo bolesne ale też długotrwałe.
Kompresja mnożnikowa
Źródłem bessy niemal zawsze jest… hossa. To hurraoptymizm inwestorów windujący wyceny spółek znacznie powyżej ich faktycznej wartości (czyli zdolności do generowania pieniędzy) sprawia, że rynek musi potem odreagować te ekscesy poprzez spadek cen akcji. Właśnie z taką sytuacją mieliśmy do czynienia przez poprzednie dwa lata, gdy S&P500 więcej niż podwoił swą wartość, a relacja indeksu do oczekiwanych zysków spółek nań przypadających (c/z) osiągnęła poziomy po raz ostatni widziane w szczycie bańki internetowej dwie dekady temu.
Przez ostatni rok tak liczony c/z spadł z 23,2 do 16,4, a więc poniżej swej 10-letniej średniej. Spadek tego wskaźnika najpierw wynikał ze zdecydowanej poprawy zysków amerykańskich korporacji, a następnie ze spadku S&P500. Przez ostatnie kilka miesięcy tzw. kompresja mnożnikowa odbywała się więc za sprawą spadku cen akcji, a nie pogorszenia korporacyjnych zysków.
Na rzecz niższych c/z oddziaływały przede wszystkim wyższe rynkowe stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych. Jeszcze w sierpniu 2021 rentowność 10-letnich obligacji rządu USA ledwo przekraczała 1 proc. Na początku maja było to już 3,2 proc., a obecnie nieco ponad 2,8 proc. Relację ceny do zysku przypadającego na akcję (bądź indeks giełdowy) można w dużym uproszczeniu potraktować jako rentowność akcji (albo całego rynku). Przy c/z rzędu 23,2 wynosiła ona zaledwie 4,3 proc. Przy obecnych wycenach jest to już 6,1 proc. Mamy więc do czynienia ze wzrostem o 180 pb., czyli prawie tyle samo, ile wyniósł wzrost rentowności amerykańskiego długu.
Groźba powtórki z roku 2008
- Czuję się, jakbym przeżywał ponownie lato 2008 r. Rynek akcji podąża podobnym wzorcem recesyjnej bessy. Pierwszą fazą jest indukowany przez Fed spadek mnożników c/z. Zwykle pierwsze 20 proc. spadku jest pochodną tego, jak wydrenowanie płynności powoduje spadek c/z – zazwyczaj o cztery punkty w pierwszej fazie recesyjnego rynku niedźwiedzia – napisał na łamach portalu marketwatch.com znany z „niedźwiedziego” nastawienia do rynku inwestor David Rosenberg.
Od początku roku do tej pory mnożnikowa kompresja osiągnęła skalę ok. 5 punktów – o tyle zmniejszyła się relacja c/z dla indeksu S&P500 bazującą na oczekiwanych zyskach spółek. Zdaniem Rosenberga to dopiero początek, ponieważ rynek jeszcze nie wliczył w wyceny skutków recesji w gospodarce Stanów Zjednoczonych. – Zwyczajowo taka recesja rozumiana jako czysty spadek PKB – nieważne jak łagodna czy poważna – prowadzi do spadku zysków spółek o ponad 20 proc. od szczytowego poziomu – dodaje Rosenberg.
Jeśli faktycznie Stany Zjednoczone dosięgnie recesja – nawet w swej „łagodnej”, technicznej formie i bez drastycznego wzrostu bezrobocia – to mianownik w wyrażeniu c/z powinien spaść, podczas gdy rynek oczekuje jego wzrostu. Taki rozwój wypadków otwierałby drogę do regularnej bessy, na bazie analogii z ostatnich trzech takich przypadków zapowiadającej średni spadek S&P500 aż o 47 proc. Taki zasięg implikowałby dno bessy na poziomie ok. 2 550 punktów. Czyli na wysokości zbliżonej do covidowego minimum oraz dna korekty z grudnia 2018 roku. Implikowałby też spadek o dalsze 35 proc. względem obecnych poziomów w perspektywie kolejnych miesięcy i kwartałów.