W zespołach analitycznych dużych firm, w zarządach i działach finansowych trwa intensywne planowanie roku 2022 i lat kolejnych. Jedno z najważniejszych pytań, z którym muszą zmierzyć się analitycy i decydenci, brzmi: na ile głębokie będzie spowolnienie wywołane przez podwyżki stóp procentowych. To z kolei zależy w dużej mierze od tego, jak mocno firmy zetną inwestycje. Na to zaś wpływ będzie miał bilans rosnących marż (na plus dla inwestycji) i rosnącego kosztu kapitału (na minus dla inwestycji). Co wygra? Zakładam, że tłuste marże będą na tyle kuszące, że inwestycje się nie załamią mimo dużego wzrostu stóp.
Obecnie rynek wycenia, że stopa procentowa NBP wzrośnie w przyszłym roku do ok. 4 proc., z 0,1 proc. w dołku w połowie 2021 r. Rentowność 10-letnich obligacji może wynieść ok. 3,5-4 proc., wobec 1,5 proc. w połowie 2021 r. Koszt kapitału zwiększy się o ok. 2-4 pkt proc., w zależności od tego, jak będziemy go liczyć i w stosunku do jakiego punktu odniesienia porównywać. To dość duża zmiana. Przypomnę, że wstrząs monetarny to - poza fiskalnymi i technologicznymi - jeden z fundamentalnych wstrząsów makroekonomicznych, który może wywołać mocniejsze wahania gospodarcze. Niektórzy analitycy lubią wprawdzie argumentować, że koszt pieniądza ma mały wpływ na inwestycje, ponieważ firmy finansują je głównie kapitałem własnym. Cóż, moim zdaniem jest to niewłaściwe spojrzenie, ponieważ pomija koszt alternatywny kapitału. Nawet jeżeli firma finansuje inwestycje kapitałem własnym, to ma do wyboru kupno maszyny lub inwestycje w lokaty i obligacje, więc stopy procentowe zawsze mają duży wpływ na decyzje inwestycyjne.
Trzeba jednak jednocześnie zauważyć, że zwrot firm z kapitału również rośnie. Na podstawie niepełnych danych szacuję, że w tym roku relacja zysku netto do kapitałów własnych firm niefinansowych w Polsce (zatrudniających co najmniej 10 osób) mogła zwiększyć się do ok. 14 proc., wobec niecałych 10 proc. w poprzednich latach. Pokazuję to na wykresie. Takie zwroty nie są oczywiście łatwe do utrzymania, ale sądzę, że firmy mogą zakładać, iż przynajmniej część – może połowę – zwiększonej zyskowności uda się zachować.
Mamy zatem do czynienia z równowagą sił. Rośnie oczekiwany koszt kapitału, ale rośnie też oczekiwany zwrot z kapitału. Wpływ zaostrzania polityki pieniężnej na inwestycje nie musi więc być gwałtowny. Jest to oczywiście zestawienie bardzo uproszczone, bo na decyzje inwestycyjne wpływ ma nie tylko proste zestawienie kosztu kapitału i zwrotu z kapitału, ale też różne inne koszty dostosowania aktywności inwestycyjnej (np. koszty szkolenia pracowników do używania nowych maszyn; dlatego planów inwestycyjnych nie zmienia się bardzo szybko), a także zmiany technologiczne, nastroje itd. Istotne jest natomiast to, że dzięki wysokiej zyskowności firm wiele planów inwestycyjnych zostanie utrzymanych, mimo dużo wyższych stóp procentowych.
Skąd bierze się rosnący zwrot z kapitału? Jest to m.in. efekt inflacji, która podbija zyski firm. W tym roku zysk netto przedsiębiorstw może wynieść ok. 220-240 mld zł, podczas gdy średnio w latach 2015-19 wynosił… 143 mld zł. Wzrost jest potężny.
W jaki sposób inflacja podnosi zyski? Obniża realny koszt pracy, który jest najważniejszym lub jednym z najważniejszych składników kosztowych. Firmy podnoszą ceny znacznie szybciej, niż rosną ich jednostkowe koszty pracy, czyli płace w przeliczeniu na wydajność pracowników. Na wykresie pokazuję, jak duży ma to wpływ na inwestycje. W przeszłości wzrost cen powyżej dynamiki jednostkowych kosztów pracy poprzedzał przyspieszenie inwestycji, ponieważ dawał firmom przekonanie, że rośnie ich zyskowność.
Czeka nas niewątpliwie rok spowolnienia gospodarczego. Waży się, czy będzie płytkie, czy głębokie. Myślę, że jeszcze dziś nie powinno dochodzić do masowego rezygnowania firm z inwestycji. Największe wyzwanie polega na tym, by w pewnym momencie spadające oczekiwania dotyczące zysków nie spotkały się z wciąż bardzo wysokimi stopami procentowymi. Istotny będzie moment połowy 2022 r., gdy inflacja zacznie powoli zwalniać, a wraz z nią obniżą się oczekiwane zyski, a wzrosną realne stopy procentowe. Zacznie się wtedy mocniejsza faza spowolnienia i od zdolności banków centralnych do zarządzania cyklem będzie zależało, czy przerodzi się ono w recesję. Na razie zakładam, że nie.