W Polsce toczy się debata, na ile tzw. program 800+ (powiększenie transferu dla rodziców z 500 do 800 zł na dziecko) wpłynie na realny wzrost gospodarczy i realne dochody ludności w przyszłym roku, a na ile przełoży się tylko na ceny. Moim zdaniem wpłynie głównie na inflację – część osób realnie zyska, część realnie straci, ogółem wpływ będzie zerowy, a ceny będą wyższe. Ewidentnie inaczej widzi to rynek. Inwestorzy praktycznie nie zareagowali na nowe zapowiedzi fiskalne rządu, wycena przyszłych stóp procentowych nie ruszyła zauważalnie w górę. To intrygujące zjawisko. Jakie są jego przyczyny?
Podniesienie transferu na dzieci z 500 do 800 zł będzie kosztowało ok. 24 mld zł, czyli 0,7 proc. w relacji do PKB. To spora, choć nie bardzo duża zmiana. Warto dodać, że jest to zapewne jedna z wielu zmian, które wpłyną na powiększenie deficytu fiskalnego państwa. Do wyborów mamy przecież jeszcze niemal pół roku.
Wpompowanie nowych pieniędzy w gospodarkę będzie się odbywać w dość specyficznych warunkach. Inflacja już w punkcie startu jest wysoka. Gospodarka operuje na maksimum zdolności wytwórczych. Bezrobocie jest na najniższym poziomie w historii i niemal najniższym wśród krajów UE. Dlaczego więc firmy nie miałyby podnieść cen w reakcji na taki transfer?
Siedem lat temu, gdy wprowadzano pierwsze duże transfery, sytuacja była zgoła odmienna. Inflacja była bardzo niska, firmom trudno było zmienić ceny nawet w warunkach rosnącego popytu. Bezrobocie było relatywnie wysokie, a przynajmniej wyższe niż poziom określany przez bank centralny jako bezinflacyjny. Wzrost gospodarczy był solidny, ale nie bardzo wysoki – analitycy NBP oceniali wówczas, że gospodarka pracuje poniżej zdolności wytwórczych. W reakcji na nowy popyt firmy nie mogły podnieść cen, mogły natomiast zwiększyć produkcję. Dziś jest inaczej, reakcja cen na nowy popyt będzie znacznie szybsza.
To nie jest, bynajmniej, argument przeciwko podnoszeniu transferu na dzieci. Decyzja o tym, na co wydawać pieniądze, jest w dużej mierze decyzją polityczną – redystrybucyjną. Powinniśmy się natomiast zastanawiać nad konsekwencjami zmian w wydatkach, dochodach i deficycie fiskalnym. Proponowana zmiana podnosi deficyt, ponieważ nie towarzyszą jej zmiany podatkowe. Rosnący deficyt w warunkach wysokiej inflacji powinien się przełożyć bardziej na ceny niż realne dochody ogółu społeczeństwa.
Co ciekawe, rynek, czyli inwestorzy handlujący obligacjami i innymi instrumentami finansowymi, widzi to najwyraźniej inaczej. Od momentu zapowiedzi podniesienia transferu na dzieci rentowność polskich obligacji dwuletnich wzrosła minimalnie – o ok. 0,2 pkt proc. w stosunku do notowań papierów czeskich. Na tle zmian z poprzednich miesięcy jest to mały ruch. Również kontrakty terminowe na stopę procentową nie wskazują, by oczekiwano wyższej inflacji i wyższych stóp procentowych.
Jak to wyjaśnić? Jest kilka możliwości.
Po pierwsze możemy wzruszyć ramionami i stwierdzić, że inwestorzy nie są racjonalni. Odrzucam jednak to tłumaczenie – rynek często się myli, ale nie częściej (a pewnie rzadziej) niż analitycy. A jeżeli się myli, to warto dociekać, gdzie i jak.
Po drugie możliwe, że inwestorzy widzą podwyższone ryzyko inflacji, ale uważają, że bank centralny nie zareaguje podniesieniem stóp procentowych. W takiej sytuacji powinniśmy jednak zaobserwować osłabienie złotego, bo to by oznaczało, że inwestorzy postrzegają politykę banku centralnego jako błędną. A złoty się ostatnio nie osłabiał. To tłumaczenie też nie do końca mi pasuje.
Po trzecie możliwe, że inwestorzy już dawno oczekiwali podniesienia transferów i nie jest to niespodzianka. Nie ma powodu do rewizji wyceny obligacji. To tłumaczenie ma więcej sensu niż poprzednie, choć też nie jest w pełni satysfakcjonujące. Urzędnicy państwowi dementowali takie doniesienia i w ostatnich tygodniach narastało raczej przekonanie, że do niego nie dojdzie.
Po czwarte inwestorzy są teraz bardzo nastawieni na scenariusz szybkiej dezinflacji na całym świecie i lokalna zmiana w polityce fiskalnej to za mało, by ruszyć cenami obligacji. Zarówno polska inflacja, jak też polskie stopy procentowe zależą w dużej mierze od trendów globalnych – jesteśmy tylko małą łódką na wielkim morzu. Na świecie panuje przekonanie, że najbliższy rok upłynie pod znakiem recesji lub stagnacji, spadku cen towarów przemysłowych i hamowania ogólnych wskaźników inflacyjnych. Polska ma na tym skorzystać pod względem tempa hamowania cen. Sądzę, że to jest najlepsze wyjaśnienie, dlaczego program 800+ nie wzruszył inwestorami. Jednocześnie nie do końca kupuję taką postawę inwestorów. Jest spore ryzyko, że będzie inaczej: wzrost, inflacja i stopy na świecie będą wyższe, niż wycenia obecnie rynek obligacji.