– Warszawska giełda była dla mnie bardzo dobra. AmRest urósł tu 14-krotnie, mieliśmy świetne relacje z bankami. Trudno mi dziś wyobrazić sobie inne miejsce dla Rex Concepts – mówił niedawno w PB Henry McGovern, który na GPW jest znany jako twórca AmRestu, a teraz chce wprowadzić na parkiet Rex Concepts.
Rex to spółka restauracyjna, która jest bezpośrednim konkurentem AmRestu. Przedsiębiorca z notowanej już grupy, która prowadzi m.in. restauracje KFC i Pizza Hut, wycofał się całkowicie w 2019 r. Teraz AmRest kontroluje meksykańska grupa Finacces, a Henry McGovern ze wspólnikiem Stevem Winegarem finansuje ekspansję Rexa, którym zarządzają amrestowi weterani.
Finansowanie ekspansji – i to w solidnej części – w najbliższym czasie mają jednak przejąć inwestorzy giełdowi. Spółka chce pozyskać z kończącego się 23 kwietnia o północy IPO 560 mln zł. Nawet 20 proc. z tej kwoty mają dostarczyć inwestorzy indywidualni. Czy będę jednym z nich? Zastanówmy się.
Wielomilionowy start-up
Rex osiągnął już sporą skalę, ale to wciąż spółka młodziutka. Na rynku pojawił się we wrześniu 2022 r., przejmując masterfranczyzową licencję na prowadzenie Burger Kingów w Polsce oraz Czechach i Rumunii, czyli prawo otwierania restauracji własnych i przyłączania lokali franczyzowych. Licencję tę kilka miesięcy wcześniej stracił AmRest, ale… wciąż jest franczyzobiorcą Burger Kinga, a więc operatorem lokali, które w skład swojej sieci wlicza Rex.
Takich Burger Kingów, które AmRest jako franczyzobiorca prowadzi w Polsce, Czechach i Rumunii, jest prawie 90. A co jako masterfranczyzobiorca ma Rex? Ma prawie 100 własnych Burger Kingów oraz 65 restauracji Popeyes, czyli lokali sprzedających głównie smażone kurczaki i konkurujących z KFC.
Cała działalność w ubiegłym roku przyniosła prawie 600 mln zł przychodów, czyli o ponad 66 proc. więcej niż rok wcześniej. Wygenerowała także 31,9 mln zł straty operacyjnej i 45,6 mln zł straty netto. Na poziomie EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację) na niewielki plus wyszła w 2024 r., a w 2025 r. zarobiła 43,37 mln zł.
Po co Rexowi oferta
Spółka ponad połowę wpływów z oferty zamierza przeznaczyć na kupowanie pojedynczych restauracji lub całych sieci w Europie Środkowej i Wschodniej, a także wprowadzanie nowych marek gastronomicznych (fundusz Henry’ego McGoverna i Steve’a Winegara na innych rynkach ma spółki działające m.in. w segmencie kawiarnianym). Prowadzi już wstępne rozmowy z kilkoma podmiotami.
Reszta – o ile inwestorzy się skuszą – pójdzie na finansowanie aktualnego biznesplanu, czyli rozwój organiczny Burger Kinga i Popeyes na dotychczasowych trzech rynkach, z których największa jest Polska, ale Rumunia szybko ją goni.
Rozwój kosztuje
Plany ekspansji są spore. W tym roku spółka zamierza otworzyć 70 restauracji, a w kolejnych latach celuje w tempo na poziomie 80 otwarć rocznie. A to kosztuje.
- Przeciętne nakłady na uruchomienie pojedynczej restauracji to 3-3,8 mln zł. W ubiegłym roku przeciętna placówka generowała niespełna 5 mln zł przychodów, notując marżę EBITDA na poziomie 19,7 proc. Statystycznie więc potrzebujemy czterech lat, by w pełni zrealizować zwrot z inwestycji w restaurację – wyliczała podczas konferencji prospektowej Małgorzata Kloka, szefowa finansów Rexa.
Dodatkowo przedstawiciele spółki zastrzegają, że tempo 80 nowych placówek rocznie jest planowane „przy założeniu braku emisji”. Należy więc oczekiwać, że w najbliższych latach Rex będzie wydawał na otwieranie lokali grubo ponad 250 mln zł rocznie. A inwestycje – przy utrzymaniu solidnych marż – zwrócą się w następnej dekadzie. Te nakłady nie uwzględniają kosztów renowacji placówek (to zawsze w tej branży kosztuje), a także marketingu, które w biznesie restauracyjnym są niemałe.
Właściciel nie sypie akcjami
Na rynku dawno nie mieliśmy do czynienia z ofertą, w której spółka zbiera pieniądze na wzrost, a jej właściciel nie zmienia swojego udziału – a tak jest w wypadku Rexa. Przeciwnie, z małym wyjątkiem deklaruje, że w ciągu co najmniej 540 dni od debiutu nie będzie akcji sprzedawał, a to długi jak na standardy rynku kapitałowego lock-up (zazwyczaj to 180-360 dni).
Akcje nowej emisji mają stanowić do 33,6 proc. podwyższonego kapitału.
To wszystko odbieram pozytywnie. W tej dekadzie duże IPO na GPW wiązały się głównie ze sprzedażą akcji dojrzałych spółek przez fundusze private equity. Dobrze, jeśli – jak w przypadku Diagnostyki – sprzedawały one całe swoje pakiety od razu, bo gwarantowało to wysoką płynność i sprawiało, że kursu nie kotwiczyło oczekiwanie przez instytucje na kolejne paczki akcji w promocji w ramach procesów ABB (przyspieszonej budowy księgi popytu). Takie oczekiwania do tej pory ciążą notowaniom Allegro czy Żabki.
– To raczej model znany z amerykańskich IPO spółek wzrostowych niż klasyczne europejskie podejście. Chcemy pokazać, że traktujemy rynek po partnersku – mówił w PB Henry McGovern.
Growth kontra value
No właśnie, czyli mamy tu klasyczną historię spółki growth, która zachęca, by wsiadać do wagonu, nim pociąg odjedzie – a biznes stanie się znacznie większy i zyskowny. Rex to nie spółka value, która ma dojrzały, stabilny, zyskowny i pozwalający na dzielenie się dywidendami biznes. To raczej szybko rosnący start-up – tyle, że nie w branży technologicznej, a w biznesie starym jak świat, czyli karmieniu ludzi.
Dlatego IPO Rexa przypomina mi trochę – ale tylko trochę – ofertę publiczną Dino. Tam też mieliśmy do czynienia ze spółką z dość tradycyjnej branży bardzo mocno inwestującą w ekspansję, co wykluczało dywidendy, i na podstawie wyceny wskaźnikowej w IPO akcje mogły wydawać się drogie. Po debiucie jednak skoczyły i przez lata kurs rósł, bo Dino plan ekspansji realizowało konsekwentnie, zwiększało przychody, a za tym szła też poprawa marż. To jedna z najlepszych „growth story” na GPW.
Ostra konkurencja
Tyle, że Dino to sklepy spożywcze, do których trzeba chodzić, a nie restauracje szybkiej obsługi, do których chodzić można. Dino rozwijało się też przede wszystkim w mniejszych miejscowościach, w tzw. Polsce powiatowej, gdzie nie miało silnego konkurenta. Rex rozwija się w metropoliach (najwięcej placówek ma w stolicach trzech krajów, w których działa) oraz przy drogach szybkiego ruchu. No i ma silnych bezpośrednich konkurentów, dla których jest challengerem, w postaci McDonald’sa i AmRestu.
A McDonald’s i AmRest od Rexa są silniejsze, a jednocześnie radzą sobie… tak sobie. Muszą walczyć o klientelę nie tylko między sobą, ale też z wszechobecnymi w dużych miastach Żabkami i ich ofertą gastronomiczną, kebabami i – być może przede wszystkim – z aplikacjami do zamawiania jedzenia, które pozwalają pojedynczym placówkom rywalizować o ograniczony budżet konsumencki na jedzenie przygotowywane przez kogoś innego.
Muszą walczyć też z łatkami sprzedawców jedzenia śmieciowego, które nie idzie w parze z trendem zdrowego stylu życia. Co prawda Rex powołuje się na (amerykańskie) dane o stałym wzroście rynku fastfoodowego, ale to już nie te czasy, by otwarcie McDonald’sa czy podobnej restauracji było gdziekolwiek wydarzeniem.
AmRest nie nastraja optymistycznie
Odchodząc od rynku restauracji szybkiej obsługi jako całości, a przechodząc do AmRestu: notowania tej spółki na GPW w ciągu ostatniego roku obsunęły się o 30 proc., a przez ostatnich pięć lat – czyli już po pandemicznym krachu gastronomicznym i późniejszym mocnym odbiciu – straciły ponad 60 proc. Jakąś pociechą dla długoterminowych inwestorów może być tylko to, że spółka w 2024 r. po raz pierwszy w swojej giełdowej historii wypłaciła dywidendę i podzieliła się zyskiem także rok później.
Zarządzający TFI w trakcie IPO zawsze narzekają, że cena w ofercie jest wygórowana – i tak robili też ci, z którymi teraz miałem okazję rozmawiać. Spółka wycenia się na 1,66 mld zł, AmRest – choć znacznie większy i bardziej zyskowny – na GPW jest wyceniany na 2,56 mld zł. Bardziej zastanowiły mnie jednak inne głosy krytyczne, które słyszałem.
Choć wszyscy doceniają, że spółka idzie na giełdę po pieniądze na rozwój, a nie po to, by jej właściciel mógł zamienić akcje na gotówkę, obawiają się scenariusza podobnego jak w AmReście, czyli zysków konsekwentnie, rok po roku, w dużej mierze zjadanych przez nakłady na rozwój sieci placówek.
- A AmRest to idealna spółka porównywalna – usłyszałem od jednego z zarządzających.
Pociąg mi chyba nie ucieknie
Na giełdzie kupuje się przyszłość i najlepiej robić to z jak największym wyprzedzeniem. Kto nie kupił akcji Dino w IPO, mógł sobie potem pluć w brodę, ale mógł też kupić te akcje miesiąc, dwa, dziesięć czy dwadzieścia później, a i tak zarobić, bo dobre spółki wzrostowe mają to do siebie, że… rosną. Jeśli Rex będzie konsekwentnie realizował strategię (a doświadczenie jego menedżerów w restauracyjnej ekspansji sugeruje, że ma na to duże szanse), to może w długim terminie stać się atrakcyjną spółką dla takiego inwestora jak ja.
Na razie mam jednak wrażenie, że Rex bardziej potrzebuje moich pieniędzy (jako jednego z wielu inwestorów), niż ja potrzebuję do szczęścia akcji Rexa w portfelu. To biznes, który do finansowania swojej strategii będzie potrzebował znaczącego kapitału, bo o ile sam na siebie zaczął zarabiać, to zbudowanie pozycji tak silnej, o jakiej marzy, będzie wymagać większego zadłużenia i zapewne zewnętrznych zastrzyków gotówkowych.
Henry McGovern przyznawał, że w czasie rozmów z inwestorami, które rozpoczęły się ponad rok temu, nie obyło się bez sceptycyzmu. Aby rozwiać wątpliwości, zarząd Rexa najpierw przedstawił cele i zakładane tempo rozwoju, a następnie – po roku – wrócił z wynikami zgodnymi z założeniami. Kibicuję, by spółce udało się osiągnąć zakładane tempo ekspansji, zachowując przy tym zdrowe finanse. Jak się za rok uda, to znów o niej pomyślę.