Cofnijmy się w czasie do sierpnia 2019 r. Po raz pierwszy od 2007 r. doszło wtedy do sytuacji, gdy rentowność 10-letnich obligacji rządu USA spadła poniżej rentowności obligacji 2-letnich. Była to tzw. inwersja krzywej dochodowości. Przez poprzednie 40 lat był to niezawodny wskaźnik wyprzedzający recesję w amerykańskiej gospodarce.
Podobna inwersja krzywej terminowej w USA pojawiła się także w kwietniu 2000, grudniu 1988, październiku 1980 i sierpniu 1978. Za każdym razem amerykańska gospodarka wpadała później w recesję. Zaczynała się ona odpowiednio w roku 1980, 1981, 1991, 2001 oraz 2008. Od czasu zerwania przez USA z wymienialnością dolara na złoto (w sierpniu 1971) każdą amerykańską recesję poprzedziła inwersja krzywej terminowej.
Dwa lata temu niewielu ekonomistów dopuszczało do siebie myśl o pojawieniu się recesji w Stanach Zjednoczonych. Byli w błędzie. Recesja objawiła się nagle w marcu 2020 r., a więc dokładnie siedem miesięcy po recesyjnym sygnale z rynku długu. Co prawda chyba nikt nie przewidział bezpośredniego katalizatora załamania gospodarczego, jakim był narzucony prawie całemu światu covidowy lockdown, ale wskaźnik z rynku długu raz jeszcze potwierdził swą wysoką skuteczność.
Gdy krzywa zaczyna straszyć
Teraz jesteśmy jeszcze bardzo daleko od ryzyka inwersji krzywej dochodowości w USA. Rentowność amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych o dobre 120 pkt baz. (czyli 1,2 pkt. proc.) przewyższa rentowność papierów 2-letnich. Jednakże dochodowość tych ostatnich w poprzednich kilku tygodniach szybko rosła, podnosząc się z ok. 0,2 proc. do blisko 0,45 proc. W tym samym czasie (czyli od końcówki września do połowy października) dochodowość amerykańskich 10-latek podniosła się w podobnym stopniu, rosnąc z 1,30 do 1,60 proc.
Niemniej jednak na rynku zaczęto mówić o „wypłaszczeniu” krzywej terminowej w USA. Od paru miesięcy różnica między rentownościami obligacji 10-letnich a 2-letnich waha się między 100 a 130 pkt baz., co jest wartością niższą od blisko 160 pkt baz. notowanych wiosną. Dlaczego parametr ten jest aż tak ważny?
Stroma krzywa terminowa mówi nam, że pożyczanie komuś pieniędzy na długi termin jest bardziej opłacalne od krótkoterminowych pożyczek. Ma to szczególnie istotne znaczenie dla banków, które zwykle krótkoterminowymi depozytami finansują udzielanie długoterminowych kredytów. Ostro nachylona krzywa jest więc impulsem dla kredytodawców, aby hojniej udzielać kredytów, co zwiększa zarówno konsumpcję, jak i inwestycje przedsiębiorstw, nakręcając przy tym koniunkturę gospodarczą. Gdy krzywa się wypłaszcza, ta zachęta słabnie. Ale pamiętajmy, że dopiero jej inwersja (albo przynajmniej wyzerowanie) jest sygnałem recesyjnym.
Niedawne wypłaszczenie krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych wynika przede wszystkim z oczekiwań na przyspieszenie terminu pierwszej podwyżki stóp procentowych w Rezerwie Federalnej. Jeszcze wiosną większość członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku nie zamierzała podnosić kosztów kredytu przed rokiem 2024. Teraz rynek na 75 proc. wycenia szanse, że stopa funduszy federalnych pójdzie w górę do końca września 2022 r. A więc za niespełna rok.
Czego należy się bać
Ta ogromna zmiana sprawiała, że rentowności obligacji 2-letnich w kilka miesięcy poszły w górę z 0,15 do 0,45 proc., a 5-letnich z niespełna 0,5 do 1,15 proc. Wciąż są to wartości wręcz śmiesznie niskie, ale też dynamicznie rosnące. Przyczyna zwyżkujących rentowności i wypłaszczajacej się krzywej dochodowości w USA jest jedna i na imię jej inflacja. I nie chodzi tu tylko o bieżącą inflację CPI, która we wrześniu sięgnęła 5,4 proc. w skali roku i utrzymała się na najwyższym poziomie po 2008 r. Problemem dla posiadaczy obligacji skarbowych jest przede wszystkim możliwość, że podwyższona inflacja okaże się zjawiskiem trwałym, a nie przejściowym - jak zapewniają nas bankierzy centralni z szefem Fedu na czele.
Ryzyko trwale podwyższonej inflacji widoczne jest w oczekiwaniach uczestników rynku amerykańskich obligacji skarbowych. Istnieją tam zasadniczo dwa rodzaje obligacji. Pierwszym są papiery o stałym kuponie. Mamy zatem np. obligację 5-letnią (czyli taką, którą Departament Skarbu wykupi za 5 lat, notowaną przy rentowności (YTM) rzędu 1,15 proc. Drugim rodzajem są obligacje skarbowe indeksowane inflacją (ang. Treasury Inflation Protection Securities – TIPS). Kupon oferowany przez te papiery jest zależny od inflacji CPI. Zatem obligacje te przynoszą swojemu posiadaczowi tym wyższe odsetki, im wyższy będzie wskaźnik CPI publikowany przez rządowe Biuro Statystyki Pracy.
Od początku 2020 r. 5-letnie TIPS-y notowane są przy ujemnej rentowności. Na połowę października rentowność tego papieru wynosiła -1,58 proc. (tak, minus półtora procent). Oznacza to, że kupujący te obligacje z zamiarem przetrzymania ich do dnia wykupu godzą się zapłacić Departamentowi Skarbu za ten przywilej! Dlaczego decydują się na z pozoru tak kiepski interes, skoro na „zwykłej” 5-latce mogą zarobić ponad 1 proc. rocznie? Odpowiedź jest prosta. Robią tak, ponieważ oczekują dość wysokiej inflacji CPI w najbliższych kilku latach. Różnica między rentownością stałokuponowej obligacji a obligacji indeksowanej wskaźnikiem CPI wyznacza poziom inflacji, przy której posiadacz TIPS-a wyjdzie na swoje.
W ostatnich tygodniach różnica ta znów wzrosła, osiągając poziom 2,71 proc. Tyle wynosi poziom średniej inflacji w ciągu następnych pięciu lat, przy której posiadacz TIPS-a wyjdzie na swoje. Czyli jeśli faktyczna średnia inflacja CPI w danym okresie przekroczy ten poziom, to inwestor posiadający obligację indeksowaną zarobi dodatkowe odsetki. A jeśli inflacja okaże się niższa, to wyjdzie gorzej, niż gdyby kupił zwykłą obligację 5-letnią. Stąd też różnicę między rentownością tych dwóch rodzajów obligacji można potraktować jako średnią stopę inflacji oczekiwaną przez inwestorów w danym horyzoncie czasowym.
Parametr ten właśnie wyrównał najwyższą wartość od 16 lat. Podobnie sytuacja ma się w przypadku papierów 10-letnich, gdzie oczekiwana przez rynek średnia inflacja wynosi 2,54 proc. To najwięcej od dekady. Zauważmy, że w obu przypadkach rynek spodziewa się, że inflacja cenowa w Stanach Zjednoczonych będzie latami przekraczać 2-procentowy cel Rezerwy Federalnej. Na dłuższą metę bankierzy centralni nie mogą tolerować takiego „odkotwiczenia się” oczekiwań inflacyjnych i najprawdopodobniej zostaną zmuszeni do ich skontrowania poprzez serię podwyżek stóp procentowych. I to jest prawdziwy powód do obaw o koniunkturę gospodarczą.
Reasumując, obecny cykl koniunkturalny w Stanach Zjednoczonych jest stosunkowo młody. Recesja w Ameryce skończyła się już wiosną 2020 r. Ożywienie trwa więc dopiero 1,5 roku. Równocześnie jest to cykl mocno nietypowy, wykreowany kosztem przeszło 5 bln USD długu publicznego, bezprecedensową ekspansją monetarną w wykonaniu Rezerwy Federalnej i nadzwyczajnie niskim stopom procentowym. Na razie nie widać ryzyka, aby cyklowi groziła „śmierć przez inwersję” krzywej terminowej. Ale uporczywie wysoka inflacja CPI może w pewnym momencie zmusić Fed do zaostrzenia (albo raczej normalizacji) polityki pieniężnej, co w perspektywie kolejnych kwartałów powinno ograniczyć ekspansję kredytową i ochłodzić koniunkturę w największej gospodarce świata.