2008 rok zaskoczył nawet największych pesymistów. Pytanie, co dalej? Dla inwestorów giełdowych może być już tylko lepiej
Tegoroczna katastrofa na rynkach potwierdziła mądrość chińskiego porzekadła o trudach życia w ciekawych czasach. Dramaturgia wydarzeń przerosła wyobraźnię nawet analityków Saxo Banku, starających się co roku zaszokować inwestorów przepowiedniami godnymi Nostradamusa. Tym mniej dziwi prestiżowa porażka strategów największych światowych banków, którzy w ubiegłorocznej ankiecie dla agencji Bloomberg jednogłośnie wieszczyli wzrost giełdowych indeksów.
Ponieważ rzeczywistość okazała się bardziej szokująca od najbardziej ekstremalnych prognoz, inwestorzy oswoili się już z myślą o bliskim finansowym końcu świata. Zdążyli nawet przygotować się na jego nadejście, gromadząc potężne zapasy gotówki oraz papierów skarbowych. Tę gotową na najgorsze większość zadziwić mogłaby chyba tylko prognoza zakładająca, że nowy rok okaże się relatywnie nudny, a zamiast apokalipsy nastąpi mało widowiskowa konsolidacja.
Nadejście mniej ciekawych czasów jest jednak całkiem prawdopodobne, jeśli spojrzeć na wskaźniki zmienności notowań i nastrojów. Ustanowiły one w tym roku historyczne rekordy i należy założyć, że ich ekstrema wyznaczyły moment istotnego przesilenia. Rysująca się na nich od niedawna tendencja spadkowa zapowiada uspokojenie, choć nie przesądza o zakończeniu bessy. Można jednak przyjąć, że faza kaskadowych spadków dobiegła końca i zaczął się proces konsolidacji.
W takim kontekście najmniej prawdopodobne są scenariusze zakładające poruszanie się notowań w silnych trendach o dużym zasięgu. Mimo obawy przed testem jesiennego dołka, większe prawdopodobieństwo należy przypisać innym scenariuszom. Pierwszy z nich przewiduje odbicie i konsolidację na wyższym poziomie, drugi zaś po wspomnianym odbiciu zakłada powrót na obecne poziomy. Ponowny test minimum bessy byłby bardziej prawdopodobny właśnie jako pesymistyczna kontynuacja drugiego z tych scenariuszy.
Konsolidacji sprzyjać będzie silna polaryzacja oczekiwań i niepewność co do skali recesji oraz kondycji systemu finansowego. Za zatrzymaniem spadków przemawia osłabienie impetu podaży oraz rosnąca atrakcyjność akcji w relacji do papierów dłużnych. Po raz pierwszy od 50 lat dochód z dywidendy spółek z indeksu SP 500 przekracza rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich. Także wskaźniki ceny do zysku na akcję są na całym świecie bardzo niskie i już dyskontują najgłębszą recesję od zakończenia II wojny światowej, rzędu około 15 proc. Do atrakcyjnego, najniższego od 20 lat poziomu spadł wskaźnik relacji rynkowej wartości amerykańskich spółek do ich wartości odtworzeniowej. Wynosi on mniej niż 1, co oznacza, że taniej jest kupić firmę na rynku, niż założyć nową.
Stabilizują się także nastroje, choć na bardzo niskim poziomie. Firmy inwestycyjne utrzymują wyjątkowo małe zaangażowanie w akcje, ale już go nie zmniejszają. Wskaźnik nastrojów inwestorów instytucjonalnych amerykańskiej firmy powierniczej State Street jest na najniższym poziomie w historii, lecz w listopadzie zanotował minimalny spadek. Zmęczenie podaży widać także na polskim rynku detalicznym, gdzie w ubiegłym miesiącu fundusze akcji zanotowały nawet napływ środków netto. Nadal jednak nie wiadomo, czy po ujawnieniu afery funduszu Bernarda Madoffa nie pojawi się jeszcze jedna fala odpływu gotówki z funduszy hedgingowych.
Samo ograniczenie podaży nie wystarczy jednak do zmiany trendu. Kluczowe okaże się zachowanie inwestorów instytucjonalnych. Po ostatniej recesji amerykańskie indeksy zyskały w 2003 r. ponad 30 proc., ale przy minimalnym wzroście zaangażowania inwestorów indywidualnych. Także na naszym rynku ewentualna zmiana kierunku indeksów dokona się za sprawą dużych inwestorów. O skali wzrostu przesądzi zachowanie zagranicznych graczy, a konkretnie tempo spadku ich awersji do rynków naszego regionu.
Zgromadzone przez instytucje finansowe rezerwy gotówki zostaną uruchomione dopiero wtedy, gdy zarządzający dojdą do wniosku, że najgorsze już minęło. Jeśli przyjąć kalkulacje amerykańskiego instytutu NBER, obecna recesja zaczęła się równo rok temu. Dwie najdłuższe powojenne recesje trwały 16 miesięcy i wynik ten zostanie wkrótce poprawiony. Gdyby nie to, że recesję sprowokował poważny kryzys finansowy, zapewne już lada moment inwestorzy przystąpiliby do zakupów, gdyż rynki z przeciętnie półrocznym wyprzedzeniem dyskontują koniec recesji. Teraz jednak jest zbyt dużo niewiadomych. Gwałtowność spadku wskaźników zatrudnienia, produkcji i konsumpcji budzi poważne obawy, ale zarazem przybliża moment nadejścia sygnału kupna, gdy pojawią się symptomy ich stabilizacji. Szczególnie wypatrywane będzie uspokojenie na rynku nieruchomości, który najwcześniej wszedł w recesję.
Początek nowego roku może przesądzić o kierunku indeksów w pierwszym półroczu. Z jednej strony, inwestorów czeka kolejna porcja fatalnych danych makroekonomicznych. Nadal też będą podejrzliwie przyglądać się instytucjom finansowym, szczególnie że agencje ratingowe, skompromitowane serią wpadek, zaczęły teraz ścigać się w obniżaniu ocen. Na przeciwnej szali znajdzie się niezwykle aktywna Rezerwa Federalna, która odnosi coraz większe sukcesy w obniżaniu długoterminowej ceny pieniądza. Oprocentowanie 30-letniego kredytu hipotecznego spadło już do blisko 5 proc. i jest najniższe od wielu lat. Pozytywny psychologicznie impuls pojawi się też wraz z zaprzysiężeniem prezydenta Obamy, tym bardziej że wkrótce potem powinien wejść w życie wart niemal 800 mld dolarów nowy pakiet stymulacyjny.
Jeśli do tego czasu indeksy nie wyznaczą nowych dołków, znacznie wzrosną szanse wiosennego odreagowania. Los koniunktury w dalszych miesiącach będzie zależał od trwałości percepcji, że gospodarka zaczyna zdrowieć. Gdyby interwencje banku centralnego i rządu nie przyniosły trwałej poprawy, w drugiej połowie roku indeksy wrócą do punktu wyjścia, a być może znajdą się nawet niżej niż teraz. W przeciwnym wypadku wcześniejsze zdobycze zostaną zachowane, ale ponieważ skala ożywienia może zawieść oczekiwania, dalszy marsz w górę będzie utrudniony. Bykom na pocieszenie zostanie statystyka. W przypadku ośmiu zanotowanych w ostatnich 50 latach recesji aż sześciokrotnie początek nowej hossy nastąpił w fazie kurczenia się gospodarki.
Inwestorzy nie są jednak skazani na rynek akcji. Do potężnych dyslokacji kapitału doszło także na innych rynkach i tam być może czeka, jeśli nie większa, to może bardziej pewna nagroda. Na pewno warto rozważyć na najbliższy rok strategię dającą szansę na zyski z kilku źródeł. Menu ograniczone tylko do polskich akcji może okazać się zbyt ubogie, szczególnie gdy nasz region ma obecnie kiepską prasę. Paradoksalnie, niezłe wyniki polskiej gospodarki działają na niekorzyść GPW i złotego, gdyż zagraniczni analitycy są przekonani, że dynamika polskiego PKB zmierza nieuchronnie do zera. Im dłużej fakty będą przeczyły tej prognozie, tym bardziej uparcie będą ją dyskontować.
Warto zatem skorzystać przede wszystkim z okazji na rynkach obligacji, niekoniecznie jednak polskich. Największy potencjał wzrostu mają obecnie fundusze obligacji korporacyjnych, które straciły w tym roku przeciętnie 30 proc. Inwestorzy skrajnie pesymistycznie wyceniają ryzyko upadłości przedsiębiorstw, a premia za ryzyko jest niezwykle atrakcyjna. Można także zainteresować się funduszami obligacji rynków wschodzących. Takie fundusze są w ofercie zagranicznych powierników zarejestrowanych w Polsce.
Z kolei grę na ożywienie produkcji i wzrost cen można prowadzić za pomocą inwestycji w fundusze towarowe. Inwestycja w metale przemysłowe czy ropę wydaje się na razie zbyt ryzykowna, ale kuszą już np. towary rolne, a szczególnie pszenica. W przypadku wzrostu oczekiwań inflacyjnych naturalnym wyborem wydaje się złoto, ale warto wtedy rozważyć kupno platyny, która łączy cechy metalu szlachetnego i przemysłowego, a jest wyraźnie niedowartościowana w stosunku do złota.
Zwolennicy pozostania przy krajowych akcjach powinni dla bezpieczeństwa przyjąć na nowy rok założenie, że wszelkie wzrosty mają charakter korekcyjny, dopóki rynek nie udowodni, że jest inaczej. Warto obserwować położenie WIG20 względem jego średniej z 200 sesji. Dopóki znajduje się on poniżej tej linii, a ona sama ma kierunek spadkowy, o długoterminowej hossie nie ma mowy. Taki stan rzeczy trwa już od ponad roku. Już tylko niecałe 40 sesji pozostaje do pobicia rekordu z lat 2000-01, kiedy indeks nie zamknął się nad nią przez 316 sesji. Musiałby on wzrosnąć teraz o blisko 40 proc., aby się z nią spotkać. Takie spotkanie w przyszłym roku jest niemal pewne. Biorąc pod uwagę stałe obniżanie się średniej, zasięg odbicia na GPW przed napotkaniem silniejszego oporu można szacować na 20-30 proc., jeśli nastąpi ono w pierwszej połowie roku. Gdyby doszło do takiego wyraźnego odreagowania, warto rozważyć transfer środków do funduszy zmiennej alokacji lub absolutnej stopy zwrotu, których zaczyna przybywać, gdyż wiele wskazuje na to, że w najbliższych latach rynki akcji będą bardzo skąpo racjonować zyski.
Włodzimierz Uniszewski