Od początku września 2010 r. na światowych rynkach finansowych trwają silne wzrosty nie tylko cen akcji, ale również surowców i walut rynków wschodzących. Mówiąc inaczej, tryb „wysoka skłonność do ryzyka” został włączony na krótko przed ogłoszeniem przez Fed kolejnej rundy programu wykupu obligacji i nawet poważne zawirowania w strefie euro nie były w stanie przez dłużej niż kilka sesji powstrzymać inwestorów od zakupów aktywów wymagających zaakceptowania dużej zmienności kursów. Od 2 września do 7 grudnia 2010 r. na amerykańskiej giełdzie można było zarobić 12,8 proc. za pośrednictwem funduszu inwestycyjnego odzwierciedlającego zachowanie indeksu S&P500 (SPDR S&P 500). W tym samym czasie fundusz obligacji iShares Barclays, który inwestuje w papiery skarbowe amerykańskiego rządu o terminie zapadalności co najmniej 20 lat, przyniósł stratę wynoszącą 9,2 proc. Na poniższym wykresie widać, że rynki akcji i obligacji w USA, od jesieni 2010 r. poruszały się w przeciwnych kierunkach niczym lustrzane odbicia. Kapitał, który płynął w kierunku ryzykownych aktywów pochodził w dużej mierze z umarzania jednostek bezpiecznych funduszy i wyprzedaży obligacji przez inwestorów instytucjonalnych.
Wykres. 1. Stopy zwrotu z funduszy indeksowych inwestujących w
S&P500 i długoterminowe obligacje USA.
(02.09.2010-7.12.2010)
Szeroki rynek
Rentowność obligacji porusza się w przeciwnym kierunku do ich ceny. Gdy inwestorzy chętnie lokują kapitał w bezpieczne papiery wartościowe (tzn. rośnie popyt na obligacje), obligacje drożeją, a więc obniża się ich rentowność. Dla inwestorów oznacza to mniejszą stopę zwrotu, a dla podmiotów emitujących obligacje niższy koszt pozyskania kapitału.
Globalny rynek obligacji jest blisko trzykrotnie większy niż rynek akcji – w 2009 r. wartość obligacji w obiegu wzrosła o 10 proc. do 91 bilionów USD. Połowę z tego to amerykański rynek długu (ok. 39 proc.), a kolejne 18 proc. stanowi rynek japoński.
Obligacje są bardzo wiarygodnym miernikiem nastrojów w świecie finansów, o czym mogliśmy się przekonać, np. gdy o zaufanie inwestorów walczyły Grecja, Irlandia czy Dubaj. O rosnącym ryzyku tych rynków na długo zanim zainteresowały się nimi media, mówiły dynamicznie rosnące rentowności papierów skarbowych emitowanych przez rządy tych państw. Sam wzrost rentowności obligacji jednego podmiotu może być wynikiem zarówno czynników zewnętrznych (wzrost optymizmu na globalnym rynku i odpływ kapitału na rynek akcji), jak i wewnętrznych (niepokojąco wysoki deficyt budżetowy danego kraju, zaskakujący spadek sprzedaży czy produkcji przemysłowej), dlatego do postawienia trafnej diagnozy najczęściej konieczne jest dodanie szerszego kontekstu. W tym celu pod uwagę bierze się rentowności obligacji analizowanego podmiotu w porównaniu z innym, z reguły, najbezpieczniejszym emitentem, np. rentowności dwuletnich obligacji Grecji zestawiamy z dwuletnimi niemieckimi bundami (ta sama waluta w obu państwach pozwala pominąć różnice kursów). Gdy zwiększa się spread, oznacza to, że premia za ryzyko wymagana przez inwestujących w greckie papiery rośnie szybciej niż analogiczne wymagania inwestorów udzielających pożyczki niemieckiemu rządowi.
Gwarancja Fed przestaje wystarczać
W ostatnich miesiącach 2010 r. potrzeby pożyczkowe Stanów Zjednoczonych i innych wiodących gospodarek świata nie zmniejszyły (wręcz przeciwnie), ale inwestorzy są coraz mniej skłonni zamrażać kapitał w obligacjach. W rezultacie obligacje tanieją, a ich rentowności idą mocną w górę niepokojąc emitentów, ale również inne podmioty pośrednio uzależnione od kosztu pieniądza na rynku długu. Przykładowo w USA rentowności długoterminowych papierów rządowych są wyznacznikiem wysokości rat spłacanych przez posiadaczy kredytów hipotecznych, co było jednym z głównych powodów, dla których Fed po wyczerpaniu limitów środków na wykup obligacji od banków postanowił uruchomić nową edycją programu i tym razem wyłożyć 600 mld USD. W ten sposób bank centralny stara próbuje utrzymać na jak najniższym poziomie koszt kredytów zaciąganych przez amerykański rząd i podatników. Okazuje się jednak, że gwarancja popytu wystawiona przez Fed nie jest już wystarczającym argumentem dla zaawansowanych inwestorów, którzy od jesieni 2010 r. wycofują środki z rynku obligacji, co najlepiej pokazuje poniższy wykres rentowności „dziesięciolatek”.
W październiku 2010 r. inwestorzy udzielający dziesięcioletniej pożyczki amerykańskiemu rządowi wymagali stopy zwrotu na poziomie 2,41 proc. rocznie. Dwa miesiące później było to już blisko 3,30 proc. To w dalszym ciągu niższa rentowność niż w pierwszej połowie roku (szczyt rentowności osiągnięty w kwietniu to 4,01 proc.), ale warto zwrócić uwagę, że „hossa na bezpieczeństwo” (spadek rentowności obligacji) rozpoczęła się w kwietniu równolegle z problemami Grecji, natomiast pod koniec 2010 r. podobne zawirowania w Irlandii i Portugalii motywowały inwestorów raczej do odwrotnych decyzji (wyprzedaż obligacji).
Wykres 2. Rentowność dziesięcioletnich obligacji USA w 2010
r.
Na początku grudnia Departament Skarbu
przeprowadził emisję trzy- i dziesięcioletnich papierów dłużnych, podczas
których kupujący obligacje wymagali najwyższych od kilku miesięcy premii za
zamrożenie kapitału. 32 mld USD długu zaciągnięte przez Stany Zjednoczone na 3
lata kosztowało amerykański rząd o 50 proc. więcej niż poprzednia emisja
podobnych papierów (rentowność wzrosła z 0,575 proc. do 0,862 proc.).
Kapitał ucieka z rynku długu
W listopadzie 2010 r. raz po raz pierwszy od
99 tygodni (od października 2008 r.) inwestorzy wycofywali kapitał z funduszy
obligacji. Według danych przytoczonych przez dziennik Wall Street Journal,
Amerykanie pozbyli się jednostek funduszy obligacji za 6,1 mld USD netto.
Wykres 3. Odpływ środków z funduszy obligacji (w mld
USD)
Może to wynikać z kilku czynników:
• Rosną
oczekiwania inflacyjne. Inflacja w Niemczech osiągnęła właśnie najwyższy poziom
od dwóch lat. W Chinach bank centralny przymierza się do szóstej w 2010 r.
podwyżki stóp procentowych. Stany Zjednoczone nie są zawieszone w próżni.
• Po problemach Grecji czy Irlandii, inwestorzy dojrzewają do
przedefiniowania pojęcia ryzyka. Obligacje rządowe nawet największej na świecie
gospodarki nie są już postrzegane jako papiery wolne od ryzyka. Kapitał odpływa
z rynku długu, ponieważ coraz więcej instytucji w zamian za podobne ryzyko woli
zwiększać ekspozycję na namacalne aktywa. Stąd m.in. utrzymujący się wysoki
popyt na surowce (mimo umacniającego się dolara). Wracamy więc do poprzedniego
punktu.
• Poprawiają się fundamenty amerykańskiej gospodarki. Pomimo
wyższych cen żywności, energii i większości podstawowych produktów oraz
najwyższego od kilkudziesięciu lat bezrobocia, konsumenci stopniowo stają na
nogi.
• W przeciwieństwie do kondycji budżetu. Deklaracje administracji
Obamy o chęci zmniejszenia zadłużenia państwa stoją w sprzeczności ostatnimi
reformami. Samo przedłużenie ulg podatkowych dla najzamożniejszych Amerykanów o
koleją dekadę, przy innych czynnikach bez zmian, powiększy dziurę budżetową o
ok. 4 bln USD.
• Kłopoty finansów publicznych przenoszą się na niższy
poziom administracji publicznej. Mniejsze przychody z podatków (poprzedni punkt)
w połączeniu z zawieszeniem programu Build America Bonds polegającego na
finansowaniu lokalnych samorządów z centralnej kasy oraz rekordowo wysoka podaż
obligacji, które w listopadzie trafiły na rynek długu to wystarczające powody,
by skłonić inwestorów do ewakuacji. Na odpływ 6,1 mld USD z funduszy obligacji w
listopadzie 2010 r. złożyły się bowiem odpływ 7,9 mld USD z funduszy obligacji
komunalnych (municipal bonds) oraz napływ 1,8 mld USD do pozostałych funduszy
obligacji.
Trudno powiedzieć, które z tych czynników będą miały dla inwestorów
największe w dłuższym horyzoncie czasowym, ale na pewno nie można wykluczyć
powrotu obligacyjnej hossy. Większe wydaje się jednak ryzyko prawdopodobieństwo,
że zapoczątkowana pod koniec 2010 r. tendencja utrzyma się na rynku przynajmniej
przez kilka miesięcy, a inflacja będzie głównym tematem w pierwszych kwartałach
2011 r.