Obligacje zabezpieczone, ale czy bezpieczne?

  • Emil Szweda
24-10-2012, 17:37

Na 62 serie obligacji notowane na Catalyst poniżej nominału, połowa to obligacje zabezpieczone, a jedna trzecia to obligacje zabezpieczone hipoteką. Zabezpieczenie nie w każdym przypadku jest postrzegane jako gwarancja spłaty obligacji.

Najlepszym przykładem, że nawet twarde zabezpieczenie (za takie uznawany jest wpis do hipoteki) nie jest gwarancją spłaty obligacji, są papiery Religa Development. Deweloper we wrześniu złożył do sądu wniosek o ogłoszenie upadłości układowej, a odsetek – także od obligacji – nie płaci już od lipca. Choć jego obligacje mają zabezpieczenie hipoteczne, którego wartość teoretycznie dwukrotnie przewyższa wartość obligacji, notowane są one w okolicach 50 proc. ceny nominalnej. Co oznacza, że wartość zabezpieczenia wpisana do dokumentów emisyjnych przekracza wartość obligacji czterokrotnie. Mimo to, brak chętnych do zakupu.

Zabezpieczone, albo wcale
W ostatnim czasie coraz więcej inwestorów rejestrujących na stronie obligacje.pl swoje zainteresowanie obligacjami korporacyjnymi, w polu uwagi decyduje się umieścić zastrzeżenie „interesują mnie tylko obligacje zabezpieczone”. W okresie dużej niepewności i spowolnienia gospodarczego ta zapobiegliwość jest zrozumiała i widoczna na całym świecie – inwestorzy troszczą się przede wszystkim o ochronę kapitału. Tyle, że – jak pokazuje przykład Religi, który na długo pozostanie straszakiem w tego rodzaju przypadkach – niekoniecznie akurat ta metoda jest najskuteczniejszym sposobem zapewnienia sobie spokojnego snu.

Z zabezpieczeniami obligacji jest trochę jak z antykoncepcją. Metod jest wiele, ale żadna nie daje 100-proc. gwarancji uniknięcia „wpadki”. Najsłabszym zabezpieczeniem jest zastaw na akcjach emitenta. To bardziej słowo honoru niż realne zabezpieczenie – jeśli spółka upadnie, akcjonariusze spłacani są w ostatniej kolejności (po wierzycielach, a więc i posiadaczach obligacji), zatem przejęcie jej akcji bynajmniej nie poprawi sytuacji wierzycieli. Za najmocniejsze zabezpieczenie uchodzi hipoteka, ale również ona ma swoje wady. Jej wycena nie zawsze odpowiada realnej wartości, poza tym może być trudna do spieniężenia przy spadającym popycie na nieruchomości, zwłaszcza, jeśli jest hipoteką w obrębie np. zakładu produkcyjnego. W mojej ocenie najlepszym zabezpieczeniem jest zastaw na aktywach obrotowych, relatywnie najłatwiejszych do zamiany na gotówkę.

Jednak obojętnie od rodzaju zabezpieczenia – wybaczcie nadmiar porównań – przypominają one intercyzę małżeńską. Fakt jej posiadania nie gwarantuje bynajmniej bezbolesnego, szybkiego rozstania, zwłaszcza w polskim systemie prawnym, w którym proces odzyskiwania należności trwa średnio... 1000 dni. Średnio, a więc także i dłużej.

Oczywiście jeśli dochodzi do upadłości, lepiej mieć zabezpieczenie, niż go nie mieć, ale jeszcze lepiej jest tak dobrać spółki do portfela, by do ostatecznego rozwiązania nie doszło wcale.

Kowenanty, czyli szczególne zobowiązania
Z tego punktu widzenia lepszym zabezpieczeniem interesów inwestorów są kowenanty – dodatkowe zapisy w dokumencie emisyjnym zezwalającym obligatariuszom na domaganie się natychmiastowej spłaty obligacji po zajściu pewnych zdarzeń. W kowenantach można zobowiązać spółkę np. do zakazu wypłaty dywidendy do czasu wykupu obligacji lub do przestrzegania pewnych progów zadłużenia. Zakaz nadmiernego zadłużenia (względem np. aktywów, kapitałów własnych, zysku operacyjnego lub najlepiej wszystkich tych wskaźników razem wziętych) jest doskonałą gwarancją tego, że emitent obligacji nie będzie się nieroztropnie zadłużał, lub utrzyma wskaźniki płynności finansowej na poziomie gwarantującym spłatę obligacji.

Niestety, wielu inwestorów nie docenia tej możliwości zadbania o swoje interesy wierząc, że zabezpieczenie obligacji jest najlepszą metodą. Tymczasem spośród najtańszych – wobec nominału – obligacji notowanych na Catalyst, prawie wszystkie są zabezpieczone i to często wpisem do hipoteki (Gant, Marvipol, Sco-Pak, TimberOne, Religa).

Najlepsze zabezpieczenie
Mimo licznej obecności obligacji banków na Catalyst, żadna z nich nie jest wyceniona poniżej nominału, choć żadna z nich nie jest też zabezpieczona. Mało tego – banki emitując dług podporządkowany oferują coś w rodzaju antyzabezpieczenia, bowiem w razie upadłości obligacje podporządkowane spłacane są w ostatniej kolejności, po wszystkich innych wierzytelnościach (ale przed akcjonariuszami). Dlaczego? Bankom pomaga na pewno stabilność systemu bankowego w Polsce, ale przede wszystkim pomaga im ich własna kondycja finansowa. Ten grupowy przykład wskazuje najlepszą drogę do zabezpieczenia interesów posiadaczy obligacji. Chodzi o uzyskiwane wyniki finansowe.

Z punktu widzenia posiadacza obligacji najważniejszym jest, aby spółka generowała takie dochody, które wystarczą do terminowej obsługi zadłużenia (spłaty odsetek) i – w dalszej perspektywie – pozwalała myśleć o spłacie przynajmniej części zapadającego długu w terminie, jeśli nie całości. Pozwoli jej to z dużym prawdopodobieństwem wyemitować nowy dług na spłatę starego (tzn. znajdą się chętni do objęcia nowych obligacji) lub na spłatę zobowiązań wobec obligatariuszy. Niestety, ocena tego, czy spółka nie jest nadmiernie zadłużona oraz tego czy ma potencjał do spłaty zobowiązań wymaga pewnego wysiłku intelektualnego, znacznie większego niż sprawdzenie, czy dana seria jest zabezpieczona czy też nie.

Reasumując – szukając bezpiecznej inwestycji inwestorzy powinni w pierwszej mierze skupiać się na tym, czy emitent obligacji posiada i będzie posiadał w przyszłości zdolność do spłaty zadłużenia. W drugiej kolejności należy ocenić jakość kowenantów, zabraniających nadmiernego zaciągania zobowiązań pod groźbą natychmiastowej wymagalności obligacji, które niejako wymuszają zdroworozsądkową politykę zrównoważonego rozwoju spółki. Dopiero na końcu znaczenie ma jakość zabezpieczenia obligacji, choć jeśli dwa powyższe warunki nie gwarantują absolutnego bezpieczeństwa inwestorom, nie można odmówić jej istotnego znaczenia. W pełni podzielam i rozumiem potrzebę bezpiecznego inwestowania oszczędności, ale tak patrząc na sprawę, lepiej szukać na rynku nie tylko obligacji zabezpieczonych, ale przede wszystkim bezpiecznych. Nie są to synonimy.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Emil Szweda, Obligacje.pl

Najważniejsze dzisiaj

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Obligacje zabezpieczone, ale czy bezpieczne?