Po upadku Lehman Brothers nikt nie chciał nawet słyszeć o obligacjach zamiennych. Instrumenty te parzyły w ręce inwestorów do tego stopnia, że wśród garstki transakcji, jakie wówczas zawierano, wbudowane opcje nie miały praktycznie żadnej wartości. Po kryzysowej burzy wyszło jednak słońce, a obligacje zamienne zaczęły wracać do łask.
Nie w Polsce, ponieważ nad Wisłą rynek ten nie zdążył się nawet dobrze rozwinąć, choć, zdaniem ekspertów, obligacje zamienne są atrakcyjnym instrumentem zarówno dla emitentów, jak i inwestorów. Ci pierwsi otrzymują dostęp do tańszego źródła finansowania, a drudzy — dzięki możliwości zamiany na akcje papierów dłużnych — mają szansę wypracowaćponadprzeciętny zysk, pod warunkiem że spółka będzie sobie dobrze radzić.
— Otoczenie niskich stóp procentowych sprzyja emisji zarówno akcji, obligacji, jak i obligacji zamiennych. Prawdziwy sens emitowania i kupowania obligacji zamiennych jest jednak wtedy, gdy kapitalizacja spółek giełdowych jest istotnie niższa niż ich wartość fundamentalna, a więc w okresach dekoniunkturyna giełdzie. Po zimowych spadkach na GPW wyceny wielu firm są zdołowane, co może skłaniać emitentów do rozważania emisji obligacji zamiennych — przekonuje Dariusz Tenderenda, członek zarządu DM Navigator.
Zyskowna hybryda
Obligacje zamienne emitowane są jak tradycyjne papiery dłużne — mają określony termin wykupu i oprocentowane są najczęściej według zmiennej stopy opartej na WIBOR. Równocześnie wbudowaną mają też opcję, gwarantującą inwestorowi prawo do konwersji obligacji na akcje tej samej firmy. Przywilej ten jednak kosztuje i zwykle kończy się niższym oprocentowaniem papierów dłużnych.
Otoczenie niskich stóp procentowych sprzyja emisji zarówno akcji, obligacji, jak i obligacji zamiennych.
— Kupując obligacje zamienne, dostajemy trochę niższe oprocentowanie, ale w zamian otrzymujemy opcję. Niskie stopy procentowe i niskie rentowności obligacji powodują, że cena takiej opcji — potencjalnie bardzo wartościowej, jeśli na rynek wrócązwyżki — nie jest wysoka. Zyski z obligacji zamiennych mogą sięgać kilkuset procent. Pamiętają o tym inwestorzy, którzy mieli papiery LPP czy MCI Management. W przypadku portfela obligacji nawet niewielki udział takiego instrumentu może przynieść spektakularne wyniki, gdy uda nam się wybrać właściwą spółkę — twierdzi Adam Łukojć, zarządzający funduszami Skarbca TFI.
To właśnie niższe oprocentowanie skłania firmy do korzystania z tej formy finansowania. Innym powodem emisji obligacji zamiennych jest też chęć ograniczenia rozwodnienia zysku oraz utrzymania dotychczasowego podziału głosów na WZA. To inwestor decyduje o zamianie papierów, ale tak naprawdę opłaca się jej dokonać tylko wtedy, gdy cena konwersji akcji z warunków emisji jest niższa od ceny rynkowej akcji.
— Gdy notowania spółki na giełdzie odbiją, warto zamienić jej obligacje na akcje i sprzedać otrzymane w ten sposób walory po cenie rynkowej wyższej niż cena konwersji — tłumaczy Dariusz Tenderenda. W przeciwnym wypadku lepiej trzymać obligacje do terminu ich wykupu i zarabiać na odsetkach. Konwersji dokonać można tylko raz, co oznacza, że nie ma możliwości zamiany długu na akcje w czasie hossy, a następnie powrotu do obligacji, gdy sytuacja na giełdzie ulegnie pogorszeniu.
Błędne koło
Choć obligacje zamienne mają wiele zalet, to rynek ten wciąż jest w Polsce w powijakach. Dość powiedzieć, że na przestrzeni ostatnich pięciu lat spółki przeprowadziły nieco ponad… 20 rynkowych emisji tych papierów o łącznej wartości ledwo przekraczającej 2 mld zł. W 2015 r. zaledwie jedna firma — Private Equity Managers — zdecydowała się na emisję obligacji zamiennych o wartości 5,9 mln EUR.
Obligacje zamienne są w Polsce bardziej instrumentem dłużnym niż hybrydowym, gdyż brakowało realizacji konwersji na akcje.
— Rynek obligacji zamiennych jako instrumentów hybrydowych rozwija się w następstwie rozwoju rynku standardowych instrumentów, w szczególności obligacji korporacyjnych. A ten cały czas jest w Polsce na wczesnym etapie. Powoduje to brak standaryzacji w zakresie wyceny obligacji zamiennych, co zwiększa koszty ich obsługi oraz utrudnia handel, jeszcze bardziej ograniczając płynność tych papierów.
Dodatkowo, portfele polskich inwestorów cały czas są nastawione na proste instrumenty, takie jak akcje czy obligacje, które można ubrać w jasne strategie inwestycyjne. Ze świecą szukać obligacji zamiennych w portfelach polskich OFE czy TFI — mówi Krzysztof Dziubiński, członek zarządu DM Navigator.
Inwestowanie w obligacje zamienne deklaruje m.in. Altus TFI — papiery te znaleźć można przede wszystkim w portfelach funduszy absolutnej stopy zwrotu tego towarzystwa. Na rynkach rozwiniętych, a w szczególności w USA, głównym inwestorem w segmencie obligacji zamiennych są fundusze hedgingowe, które wykorzystują ten instrument w strategiach arbitrażowych, zajmując np. przeciwstawne pozycje na akcjach i obligacjach zamiennych danego emitenta.
— W Polsce obligacje zamienne często są wykorzystywane jako element restrukturyzacji spółki lub jakoinstrument obejmowany przez głównego właściciela na potrzeby szybszego dokapitalizowania firmy. Rzadziej natomiast jest to sposób na pozyskanie z rynku dodatkowego finansowania na rozwój. Dodatkowo, obligacje zamienne są w Polsce bardziej instrumentem dłużnym niż hybrydowym, gdyż dotychczas całkowicie brakowało realizacji konwersji na akcje, a płynność rynku wtórnego nie pozwalała na prawidłową wycenę zawartych opcji konwersji — dodaje Krzysztof Dziubiński.