W połowie roku wrócił temat połączenia PKN Orlen SA oraz Grupy Lotos SA. Tym razem dodatkowym impulsem do przywołania tematu stała się oferta połączenia austriackiego OMV z węgierskim MOL. Transakcja warta ok. 100 mld zł (36 mld dolarów) stworzyłaby największy w tej części Europy koncern paliwowy. PKN Orlen byłby ze swoją kapitalizacją na poziomie ok. 24 mld zł ponad czterokrotnie mniejszy.
Obok wspomnianej zmiany w sektorze paliwowym w Europie Środkowo-Wschodniej wskazuje się na ryzyko utraty przez Skarb Państwa kontroli kapitałowej nad PKN Orlen, co miałoby być wynikiem skupienia akcji tej spółki przez bliżej nieokreślonego inwestora. Obecnie w rękach inwestorów niezwiązanych ze SP znajduje się ok. 70 proc. akcji Orlenu, przy czym żaden nie posiada więcej niż 5 proc. głosów na WZA. Wg stanu na 6 września br. w posiadaniu łącznie 287 funduszy znajdowało się 205 238 031 akcji spółki, co dawało 47,99 proc. udziału w jej kapitale. Udział na poziomie 3,14 proc. w kapitale akcyjnym miały GDR-y (kwity depozytowe notowane na giełdach zagranicznych) wyemitowane przez The Bank of New York. Kwestia przejęcia Orlenu nie jest zatem dla ewentualnych zainteresowanych prosta i musiałaby być decyzją bardziej polityczną niż biznesową.
Strategiczne decyzje
Można przypuszczać, że istnieje
nadrzędny motyw dla połączenia obu spółek, to znaczy realizacja interesów
głównego akcjonariusza jakim jest Skarb Państwa, który z kolei swoje plany
tłumaczy dbałością o bezpieczeństwo energetyczne Polski. Akcjonariusz ten jest w
obu spółkach reprezentowany również przez Naftę Polską SA.
W ramach osiągania
celów związanych z bezpieczeństwem energetycznym rząd Polski dąży prawdopodobnie
do ochrony PKN Orlen przed przejęciem nad nim kontroli przez inwestora, który
mógłby stosować wobec Polski "szantaż energetyczny". Z takim postępowaniem miała
do czynienia Białoruś, dla której dostawcą gazu jest Rosja. Jak temu zaradzić?
Jedną z najistotniejszych kwestii - z punktu widzenia Skarbu Państwa - jest
osiągnięcie pożądanych zmian w strukturze akcjonariatu obu firm.
Można
przedstawić ją w dwóch wariantach przebiegu zdarzeń związanych z połączeniem
koncernów. Zaznaczyć jednak trzeba, że każdy z tych wariantów wiąże się z
koniecznością podjęcia przez Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy PKN Orlen i Grupy
Lotos uchwały o emisji nowych akcji oraz uchwały o połączeniu. Aby uchwały te
mogły zostać podjęte, niezbędne jest głosowanie "za": w przypadku podwyższenia
kapitału - więcej niż połowy oddanych głosów, a w odniesieniu do połączenia -
dwóch trzecich głosów (66,66 proc.).
W PKN Orlen Skarb Państwa posiada
łącznie ok. 27,5 proc. udziału (w tym Nafta Polska ok. 17,3 proc.) w
akcjonariacie (odpowiada to takiemu samemu udziałowi w liczbie głosów na WZA).
Kapitalizacja PKN Orlen to ok. 24,3 mld zł. Należałoby zatem przekonać
odpowiednią część pozostałych akcjonariuszy (głównie inwestorów finansowych), że
wynikające z ewentualnej fuzji zmniejszenie ich udziału w kapitale akcyjnym nie
spowoduje faktycznego zmniejszenia wartości posiadanego pakietu, tzn. jeżeli np.
inwestor posiada 5 proc. akcji Orlenu o wartości 1,2 mld zł, to po obniżeniu
jego udziału np. do 2,5 proc. nadal będzie miał w ręku pakiet wart 1,2 mld zł
lub więcej, albo będzie istniała realna perspektywa wzrostu kursu w krótkim
okresie do oczekiwanego poziomu. Jest to możliwe m.in. przy założeniu
odpowiedniego zwiększenia kapitalizacji Lotosu przed fuzją.
W Lotosie Skarb
Państwa posiada ok. 58,8 proc. akcji (w tym Nafta Polska ok. 51,9 proc.), co
daje taki sam procent głosów na WZA (kapitalizacja Lotosu to ok. 6,15 mld
zł). Zatem podjęcie odpowiednich uchwał nie powinno stanowić
problemu.
Pierwszym z rozpatrywanych wariantów połączenia koncernów jest
wniesienie posiadanych przez SP akcji Lotosu do Orlenu, przy obecnej
kapitalizacji obu spółek. Po połączeniu obu koncernów SP kontrolowałby ok. 33,8
proc. akcji, co nie zmieniałoby wpływu na zarządzanie spółką, a przyjmując, że
obowiązywałby obecny statut PKN Orlen, nadal dawałby takie same możliwości
przejęcia, jak to jest teraz.
Kosztowny zabieg
Zgodnie z par. 7 ust. 11 statutu Orlenu
- prawo głosowania akcjonariuszy spółki zostaje ograniczone w ten sposób, że
żaden z nich nie może wykonywać na WZA więcej niż 10 proc. ogólnej liczby głosów
istniejących w spółce w dniu jego odbywania. Ograniczenie prawa głosowania nie
dotyczy spółki Nafta Polska, Skarbu Państwa oraz banku depozytowego, który na
podstawie umowy ze spółką wyemitował kwity depozytowe w związku z jej
akcjami.
Dodatkowo po osiągnięciu w wyniku fuzji wspomnianych ok. 33,8 proc.
głosów na WZ Orlenu, zgodnie z przepisami Ustawy z dnia 29.07.2005 r. o ofercie
publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego
systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, Skarb Państwa musiałby albo
zredukować swoje zaangażowanie poniżej 33 proc., albo ogłosić wezwanie na ilość
akcji, która dałaby mu 66 proc. głosów na WZ. Koszt takiego wezwania to przy
wspomnianej kapitalizacji ok. 9,8 mld zł, przy czym trzeba zwrócić uwagę na
fakt, iż mogłoby się okazać, że wezwanie spotkałoby się z niewielkim
zainteresowaniem inwestorów, co dałoby ilość akcji, która nie umożliwiłaby
uzyskania przez SP 51 proc. głosów na WZ powiększonego o Lotos Orlenu.
Należy
stwierdzić, że połączenie Orlenu z Lotosem w obecnej sytuacji najprawdopodobniej
nie spowoduje istotnego zwiększenia wpływu Skarbu Państwa na funkcjonowanie
Orlenu, a w przypadku Lotosu zmniejszy nawet ten wpływ. Nie ograniczy również
znacząco ryzyka przejęcia PKN Orlen przez "niepożądanych" inwestorów.
Równie kosztowna alternatywa
Drugi możliwy wariant
połączenia koncernów, przy jednoczesnym uzyskaniu przez SP pakietu kontrolnego
(51 proc. głosów na WZ), wiąże się z wcześniejszym przygotowaniem Lotosu do
przejęcia przez Orlen. Polegałoby to na zwiększeniu kapitalizacji spółki z
Gdańska, co jak wspomniałem zachęciłoby
prawdopodobnie akcjonariuszy Orlenu do wyrażenia na WZ zgody na
fuzję.
Zwiększenie kapitalizacji musiałoby się odbyć poprzez emisję nowych
akcji Lotosu z wyłączeniem prawa poboru dla dotychczasowych akcjonariuszy i
kierowanej do konkretnego inwestora (subskrypcja prywatna), którym musiałby być
podmiot w pełni kontrolowany przez SP, np. Nafta Polska (mógłby to być
oczywiście inny podmiot). Liczba wyemitowanych akcji musiałaby zwiększyć
kapitalizację Lotosu do ok. 14,7 mld zł. Wspomniana przykładowo Nafta Polska
musiałaby zatem wydać na dokapitalizowanie Lotosu ok. 8,5 mld zł, które mogłyby
pochodzić ze sprzedaży papierów dłużnych spółki, np. na rzecz PKO BP SA i PZU
SA.
Po tym Skarb Państwa, a w tym Nafta Polska, miałyby ok. 83 proc. udział w
akcjonariacie.
Przy dokonaniu tego zabiegu i po połączeniu Orlenu z Lotosem,
SP razem z Naftą Polską uzyskałby ok. 48,3 proc. udział w akcjonariacie
koncernu. W tym przypadku również istniałby obowiązek ogłoszenia wezwania na
ilość akcji, która dawałaby 66 proc. głosów na WZ spółki. Wobec tego SP i Nafta
Polska musiałyby zabezpieczyć na ten cel środki w kwocie ok. 6,9 mld zł.
Prawdopodobnie nie wydałyby tej kwoty, ponieważ na wezwanie odpowiedziałoby
pewnie niewielu inwestorów (dokapitalizowanie Lotosu przed włączeniem do Orlenu
zachęciłoby do lokowania środków finansowych w akcje powiększonego podmiotu,
traktowanego jako inwestycja długookresowa, a ponadto prawdopodobny brak
odpowiedzi na wezwanie łączyłby się także z dywersyfikowaniem portfela przez
instytucje finansowe, takie jak fundusze emerytalne i inwestycyjne), ale przy
okazji SP i Nafta Polska mogłyby dokupić kilka procent akcji, które dawałoby
uzyskanie 51 proc. głosów na WZ.
Problemem pozostaje kwestia wyłączenia prawa
poboru przy emisji kierowanej akcji Lotosu. Musiałby tu pojawić się ważny powód.
Takim uzasadnieniem mogłoby być strategiczne dla bezpieczeństwa państwa
znaczenie spółki, co tłumaczyłoby kierowanie emisji do podmiotu Skarbu Państwa
(wskazać można tu na potrzebę wyposażenia i przebudowy instalacji przerobu ropy
w celu jej dostosowania do lekkich gatunków, a także konieczność poszukiwania i
eksploatacji nowych własnych złóż ropy naftowej).
Drugi wariant, pod
warunkiem wyłączenia prawa poboru w stosunku do akcji nowej emisji Lotosu,
wydaje się być korzystniejszym z punktu widzenia Skarbu
Państwa scenariuszem połączenia koncernów, którego końcowym etapem
byłoby wniesienie aportem posiadanych przez SP (w tym Naftę Polską) akcji Lotosu
do PKN Orlen oraz wyemitowanie przez płocką spółkę ilości akcji, które
otrzymaliby w zamian akcjonariusze Lotosu.
Korzyści z mono-władzy
Zakładane w drugim wariancie
dokapitalizowanie Lotosu mogłoby okazać się korzystne dla realizacji planów
zawartych w opracowanej przez spółkę Strategii do roku 2012. Określono w niej
przybliżone wartości zaplanowanych inwestycji, które umożliwić mają osiągnięcie
takich celów jak, m.in.: zwiększenie dostaw ropy naftowej z własnych źródeł -
zgodne z rządowym programem bezpieczeństwa energetycznego Polski, wzrost
przerobu ropy do 10,5 mln ton/rok, zwiększenie liczby stacji do 500, wzrost
sprzedaży na stacjach w wyniku wdrożenia i stosowania programu lojalnościowego i
flotowego. W ciągu najbliższych lat gdański koncern będzie potrzebował na te
inwestycje ok. 7,3 mld zł, przy czym większa część środków pochodzić ma z
kredytów bankowych. Zaplanowane przez Lotos inwestycje na najbliższe pięć lat
stanowią niemal 86 proc. wartości wskazanego w drugim wariancie
dokapitalizowania przez głównego akcjonariusza - Skarb Państwa.
Wariant ten
prawdopodobnie pozwoliłby na stworzenie silnego podmiotu - wzmocnionego
dokapitalizowaniem ze strony głównego akcjonariusza, uzyskanie pełnej i
niezagrożonej kontroli SP nad obydwoma koncernami już w ramach jednego podmiotu
(co w świetle budowania bezpieczeństwa energetycznego Polski wydaje się być
korzystne), uzyskanie przez powiększony podmiot środków finansowych (wniesionych
wcześniej przez Naftę Polską do Lotosu) na wypełnianie zadania polegającego na
dywersyfikacji dostaw i zwiększaniu ich bezpieczeństwa (obecna sytuacja
finansowa PKN Orlen znacznie ogranicza możliwości pozyskiwania finansowania
zewnętrznego -w związku z inwestycją w rafinerię w Możejkach).
Wariant ten
dałby również możliwość wyeliminowania negatywnych skutków dla akcjonariuszy
mniejszościowych, a tym samym wykluczył niekorzystny wpływ na opinię na temat
polskiego rynku kapitałowego.
Skuteczna i tania kombinacja?
Możliwe jest także inne posunięcie, które
nie wyklucza wariantu drugiego, a zmienia przebieg jego realizacji i czyni go
tańszym i nieco prostszym w zakresie organizowania środków na dokapitalizowanie
Grupy Lotos. Mianowicie SP (w tym Nafta Polska) wnieść może akcje Orlenu aportem
do Lotosu. Ich wartość przy wspomnianej wcześniej kapitalizacji PKN to ok. 6,5
mld zł. W ten sposób zbliżono by się do potrzebnego zwiększenia kapitalizacji
Lotosu. Zamieniłaby się też w sposób pożądany dla Skarbu Państwa struktura
akcjonariatu gdańskiej spółki, ponieważ w zamian za akcje płockiego podmiotu,
Skarb Państwa otrzymałby akcje nowej emisji Lotosu. Miałby także taką jak
wcześniej kontrolę nad Orlenem (za pośrednictwem Lotosu). Dodatkowo należałoby
bezwzględnie realizować wspomnianą strategię rozwoju Lotosu, ponieważ ona także
zwiększałaby kurs akcji tej spółki, a co z tego wynika jej
kapitalizację. Po tym można by dokonać kolejnego przeniesienia akcji: tym razem
Skarb Państwa wniósłby wszystkie posiadane łącznie z Naftą Polską akcje Lotosu
do PKN i za to objął akcje nowej emisji tej spółki. To zbliżyłoby go do objęcia
przewidzianej w drugim wariancie liczby głosów na WZ Orlenu. Następnie ogłosiłby
wezwanie i dokupił trochę akcji. W ten sposób zbliżyłby się do poziomu 51 proc.
(choć raczej nie osiągnąłby go) i znacząco ograniczył ilość dostępnych na rynku
dla innych inwestorów akcji płockiego koncernu.
Pełny tekst znajdziesz w listopadowym "Naszym Rynku Kapitałowym"!
