- Rozumiemy, że w pewnych okolicznościach będzie dochodzić do przymusowych wykupów, ale musi się to odbywać z poszanowaniem inwestorów mniejszościowych. Giełda nie jest po to, by wąska grupa wzbogacała się kosztem pozostałych. Dlatego nie znajdujemy uzasadnienia dla dalszego funkcjonowania obecnych przepisów dotyczących przymusowych wykupów. Związane z nimi patologie to nie są jednostkowe przypadki, a na przestrzeni lat zostały usankcjonowane przez polskie sądy, choć nie mają odzwierciedlenia w rozwiązaniach funkcjonujących na rynkach rozwiniętych – tak Jarosław Dominiak, prezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych (SII), uzasadnia petycję do Andrzeja Domańskiego, ministra finansów, dotyczącą zmiany ustawy o ofercie publicznej.
Chodzi o zmodyfikowanie trzech ustępów art. 82 i dopisanie siedmiu. W piśmie wysłanym w kwietniu 2025 r. SII apeluje o niezwłoczne podjęcie działań legislacyjnych zmierzających do wprowadzenia zmian w przepisach prawa dotyczących cen obowiązujących w przymusowych wykupach akcji spółek publicznych. Głównym postulatem jest zagwarantowanie akcjonariuszom mniejszościowym ceny odpowiadającej co najmniej wartości godziwej przymusowo wykupionych akcji ustalonej przez firmę audytorską.
- Jeżeli chcemy zwiększyć liczbę inwestujących na GPW i dla pobudzenia gospodarki przetransferować na rynek kapitałowy choć część pieniędzy leżących obecnie na depozytach bankowych, musimy zwiększyć ochronę inwestorów. A trudno o coś ważniejszego dla inwestorów niż respektowanie prawa własności - podkreśla Jarosław Dominiak.
SII domaga się także przyznania Komisji Nadzoru Finansowego (KNF) prawa do kontroli prawidłowości wyceny firmy audytorskiej dotyczącej przymusowego wykupu. W listopadzie 2024 r. opisywaliśmy przykład wyceny audytora na potrzeby ustalenia ceny w wezwaniu, a nie przymusowym wykupie, na akcje Gi Group Poland (dawniej Work Service). Okazało się, że mimo sięgnięcia przez KNF po niuans ustawy o ofercie publicznej i wymuszenia na wzywającym wyceny akcji mało płynnej spółki przez audytora inwestorzy mniejszościowi nic nie zyskali, bo takiej wyceny nikt nie kontroluje. Jarosław Dominiak zaprzecza jednak, by te wydarzenia skłoniły SII do wysunięcia takiego postulatu.
Kolejny dotyczy zapewnienia osobie, której akcje podlegałyby przymusowemu wykupowi, realnego prawa do sądu poprzez dodanie regulacji dotyczących szczególnego powództwa o zapłatę wartości godziwej akcji.
- Rozpatrywanie pozwów w rozsądnych terminach to istotny element realności prawa do sądu, ale w polskich warunkach, im bardziej doprecyzujemy kwestie samego pozwu, tym lepiej. Nasze doświadczenia ze sporów przed polskimi sądami są takie, że nie rozumieją one rynku kapitałowego, przepisy dotyczące przymusowego wykupu nie spełniają swoich celów, a mimo pojawiających się co jakiś czas inicjatyw deregulacyjnych dotychczasowe wyroki tylko umacniają błędny kierunek orzecznictwa. Trzeba to wzruszyć i uważamy, że nowy typ pozwu byłby pomocny – tłumaczy szef SII.
Kontrola kontroli nierówna
Punktem wyjścia dla SII jest analiza unijnej dyrektywy sprzed 21 lat (2004/25/WE), na której oparte są polskie przepisy dotyczące przymusowego wykupu. Stowarzyszenie zwraca uwagę, że dyrektywa została błędnie wdrożona, ze szkodą dla inwestorów mniejszościowych. Wynika to z tego, że odnosi się ona tylko do przymusowego wykupu będącego następstwem wezwania zapewniającego wzywającemu kontrolę nad spółką, a równocześnie 90-95 proc. głosów na walnym zgromadzeniu (w Polsce to 95 proc.).
Pojęcie kontroli nad spółką ma wiele aspektów. PZU przyznaje się np. do kontroli nad Bankiem Pekao, mając równe 20 proc. jego akcji. Z drugiej strony ustawa o ofercie publicznej nakłada obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje po przekroczeniu progu 50 proc. głosów (66 proc. do maja 2022 r.), w ogóle nie używając pojęcia kontrola.
- PZU używa pojęcia kontrola w kontekście Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej. Definicja kontroli jest w nich znacznie szersza niż stan posiadania akcji – zaznacza Raimondo Eggink, członek wielu rad nadzorczych, który współuczestniczył w przygotowaniu petycji.
Jego zdaniem w kontekście przymusowych wykupów istotny jest próg 50 proc. określony w ustawie o ofercie publicznej. W polskich warunkach wdrożenie dyrektywy powinno się więc odnosić do sytuacji następujących po tym, jak podmiot przekraczający 50 proc. głosów skupi w wezwaniu akcje dające mu łącznie z już posiadanymi co najmniej 95 proc. głosów na walnym, co oznacza nabycie w wezwaniu walorów uprawniających do minimum 45 proc. ogółu głosów.
- Dyrektywa zakłada, że skoro w wezwaniu udało się osiągnąć ten próg, to cena w mniemaniu szerokiego rynku musiała być godziwa, zatem przymusowy wykup może odbyć się po tej samej cenie. Natomiast jeśli ktoś ma np. 94,99 proc. akcji i robi tzw. wezwanie delistingujące, w wyniku którego skupi - być może od podstawionego słupa - brakujące 0,01 proc. akcji, to nie ma żadnego uzasadnienia dla przyjęcia, że cena tego wezwania była godziwa – podkreśla Raimondo Eggink.
Nasz rozmówca zwraca uwagę, że wątpliwy jest też sam próg kontroli wynikający z ustawy o ofercie publicznej.
- Dyrektywa wymaga jego określenia, ale wysokość państwa członkowskie ustalają same. 50 proc. to bardzo dużo. Taki próg obowiązuje jeszcze tylko na Malcie. W innych krajach wynosi około 33 proc. Biorąc pod uwagę realia walnych zgromadzeń, tyle wystarczy, by mieć rzeczywistą kontrolę nad spółką – przypomina Raimondo Eggink.
Dlaczego jest to ważne w kontekście przymusowego wykupu? Jeśli próg kontroli to 33 proc. głosów, zastosowanie przymusowego wykupu jest możliwe po skupieniu akcji uprawniających do 57-62 proc. głosów (w zależności od tego, czy próg uprawniający do takiej operacji wynosi 90 czy 95 proc.). W Polsce wystarczy skupić walory uprawniające do 45 proc. głosów.
- Nadal dużo, ale jednak wyraźnie mniej niż okolice 60 proc. To pokazuje, jak liberalne dla wykupujących są polskie przepisy – mówi Raimondo Eggink.
Sądy swoje, dyrektywa swoje
Najważniejsze jest jednak to, że do ustawy o ofercie publicznej przepisy wprowadzono tak, że - wbrew dyrektywie - określone w niej dwa warunki ustalenia ceny dla przymusowego wykupu nie muszą być spełnione jednocześnie. W rezultacie mechanizm z dyrektywy ma u nas zastosowanie do przymusowych wykupów niezależenie od tego, czy poprzedziła je duża transakcja wyznaczająca realną cenę rynkową, czy nie. Inwestorzy mniejszościowi, których akcje są przymusowo skupowane bez wcześniejszego dużego wezwania, są więc zdani na łaskę skupującego, który może łatwo ustalić niemal dowolnie niską cenę. Nawet jeśli faktycznie trudno uznać ją za godziwą, nie mają szans w sądach.
„(…) kryteria określenia ceny minimalnej wykupu są przedmiotem szczegółowej regulacji zawartej w odnośnych przepisach art. 79 ust. 1-3 ustawy o ofercie, która stanowi powtórzenie odpowiednich postanowień art. 15 dyrektywy” – czytamy w uzasadnieniu wyroku Sądu Najwyższego z maja 2023 r. ostatecznie oddalającego roszczenia akcjonariuszy mniejszościowych odnośnie wykupu akcji Hutmena poniżej wartości godziwej.
- Sąd Najwyższy wydaje wyroki, w których twierdzi, że polskie przepisy o przymusowym wykupie stanowią prawidłową implementację dyrektywy. Jest to totalny nonsens. Dyrektywa dotyczy tylko wąskiego zbioru przypadków, a polskie przepisy szerokiego, chociaż spośród wszystkich przypadków przymusowego wykupu akcji spółek publicznych w Polsce tylko ok. 30 proc. odbyło się w warunkach przejęcia określonych w dyrektywie – zaznacza Raimondo Eggink.
Fair value to nie fair market value
Nie bez znaczenia dla sprawy może być przy tym kwestia brzmienia dyrektywy w języku polskim. Co do zasady dyrektywy tłumaczone są na wszystkie języki krajów członkowskich. Można jednak odnieść wrażenie, że autor tłumaczenia na język polski nie popisał się znajomością specyficznej terminologii rynków finansowych.
Dyrektywa wymaga, by przymusowy wykup poprzedzony równoczesnym przejęciem kontroli i przekroczeniem progu 90-95 proc. odbywał się po "fair price" (w wersji anglojęzycznej) lub juste prix (w wersji francuskojęzycznej), co zgodnie z zasadami przyjętymi przez Polską Federację Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych (PFSRM) utożsamiane jest z pojęciem "fair value" odnoszącym się do sytuacji, w której sprzedający nie ma możliwości zatrzymania przedmiotu wyceny. O ile jednak pojęcia fair price i juste prix są używane konsekwentnie w anglo- i francuskojęzycznych wersjach dyrektywy, o tyle w polskim tłumaczeniu zamiennie posługiwano się pojęciem świadczenia uczciwego i godziwego. A to nie to samo, bo według PFSRM cena godziwa, czyli "equitable price", utożsamiana jest z "fair market value" i odnosi się do sytuacji, gdy sprzedający nie działał pod przymusem.
„(..) różnica pomiędzy wezwaniem na akcje, a przymusowym wykupem polega na tym, że przy wezwaniu akcjonariusz zachowuje swobodę co do decyzji o sprzedaży akcji, co oznacza, że nie musi przyjąć oferty sprzedaży akcji, a tym samym zachowuje prawo do weryfikacji, czy oferowana cena odpowiada wartości sprawiedliwej. Powoduje to, że również wzywający do sprzedaży akcji, jeśli chce, żeby wezwanie się powiodło, musi określić cenę wezwania na takim poziomie, aby skłoniła pozostałych akcjonariuszy do sprzedaży posiadanych akcji. Przymusowy wykup, jak sama nazwa wskazuje, nie pozostawia natomiast żadnej swobody działania i skutkuje wyzbyciem się akcji, nawet wbrew woli ich dotychczasowego właściciela. Co więcej, nie jest dokonywany na ważne cele publiczne, jak (...) w przypadku wywłaszczenia, ale wyłącznie w interesie innego równorzędnego podmiotu stosunków cywilnoprawnych, z pozbawieniem akcjonariusza mniejszościowego nie tylko prawa do sądowej weryfikacji zasadności tej szczególnej formy prywatnego wywłaszczenia, ale także z pozbawieniem prawa do słusznego odszkodowania” – czytamy w petycji SII.
Zdaniem Raimondo Egginka bałagan pojęciowy w tłumaczeniu dyrektywy na język polski jest drugorzędny.
- Sprawdziłem wersje: niderlandzką, hiszpańską, włoską, duńską i bułgarską. Tam też jest mniejszy lub większy bałagan pojęciowy. Ale prace nad dyrektywą trwały latami, a przez 21 lat od jej przyjęcia niektóre pojęcia się zmieniły. Dlatego do różnicy między fair market value a fair value nie przywiązywałbym dużej wagi. Kluczowe jest to, że dyrektywa odnosi się tylko do przymusowego wykupu po udanym wezwaniu na akcje uprawniające do kilkudziesięciu procent głosów na walnym zgromadzeniu, a w Polsce została wdrożona inaczej – podkreśla Raimondo Eggink.
Jesteśmy dużym inwestorem instytucjonalnym, podobnie jak inne firmy z naszej branży, w sytuacjach związanych z przymusowym wykupem jesteśmy jednak akcjonariuszem mniejszościowym. Chcemy więc, by ochrona akcjonariuszy mniejszościowych była jak najlepsza, a propozycja Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych idzie w tym kierunku. OFE wielokrotnie deklarowały, że nie sprzedadzą akcji po cenie określonej w wezwaniu, co prowadziło do jej podwyższenia. Naszym ograniczeniem w zabiegach o jak najwyższą cenę jest jednak to, że nie możemy mieć akcji spółki wycofanej z publicznego obrotu [w związku z tym czasem OFE mają słabą pozycję negocjacyjną - red.]. Zagwarantowanie w przymusowych wykupach ceny naprawdę godziwej wzmocniłoby pozycję branży reprezentującej kilkanaście milionów uczestników OFE gromadzących oszczędności na emeryturę.