Work Service był swego czasu jedną z gorętszych spółek na warszawskiej giełdzie. Ze względu na płynność już dawno zniknął z radarów większości inwestorów. Najnowsza odsłona trwającej od lat sagi o ściąganiu firmy z giełdy przez głównego akcjonariusza powinna jednak znów skierować na nią (obecnie Gi Group Poland) wzrok wszystkich inwestorów indywidualnych i funduszy inwestycyjnych. Chodzi bowiem już nie tyle o spółkę, ile o kluczową dla rynku ustawę, która okazuje się... sztuką dla sztuki.
Zdarzenia, które obnażyły fikcję przepisów ustawy o ofercie publicznej, rozpoczęły się w połowie lipca 2024 r. Biuro maklerskie mBanku, jako podmiot pośredniczący, poinformowało o zamiarze ogłoszenia wezwania na kilka procent akcji Gi Group Poland przez włoski Gi Group Holding, dysponujący wówczas 92,2 proc. akcji polskiej spółki. Włosi byli gotowi zapłacić 1,45 zł za akcję.
Na początku sierpnia Komisja Nadzoru Finansowego (KNF) zażądała zmiany ceny tak, by odpowiadała wartości godziwej, a nie średniej notowań z kilku miesięcy poprzedzających wezwanie. Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych przewiduje taki alternatywny sposób ustalenia ceny minimalnej w przypadku spółek o małej płynności. Prawo zakłada też, że wartość godziwą wyznacza w takiej sytuacji firma audytorska wybrana przez wzywającego.
KNF zmieniła zdanie
Włosi odwołali się od decyzji KNF, która odwołanie uwzględniła, i 12 września ogłosili wezwanie z pierwotną ceną. Jacek Barszczewski, rzecznik KNF, twierdzi, że za decyzją komisji przemawiał „słuszny interes strony”.
- Komisja nie kwestionowała ceny zaproponowanej w treści wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji Gi Group Poland z siedzibą w Warszawie, ponieważ finalnie odpowiadała ona wymogom przewidzianym w ustawie o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych – zapewnia Jacek Barszczewski.
Czy aby na pewno? Przeanalizujmy sekwencję zdarzeń i wynik prac audytora.
Stosując się do sierpniowego żądania KNF, wzywający wybrał audytorów, których oszacowanie miało uczynić zadość oczekiwaniom rynkowego nadzorcy. Zostali nimi ludzie z grupy Deloitte'a, a oszacowanie wartości Gi Group Poland przypadło konkretnie spółce Deloitte Assurance Polska Sp. z o.o. Sp. k.
Dokument z efektem prac Deloitte'a jest datowany na ten sam dzień, w którym KNF poinformowała o uwzględnieniu odwołania Włochów. Audytorzy oszacowali wartość jednej akcji Gi Group Poland na 1,31 zł, a więc o 14 groszy mniej, niż pierwotnie chcieli zapłacić Włosi.
W wezwaniu Gi Group Holding skupił niewielką część akcji, które chciał nabyć. Powód mizernej odpowiedzi na wezwanie był typowy dla takich przypadków – za niska cena. Pomińmy jednak odczucia mniejszościowych akcjonariuszy, a skoncentrujmy się na raporcie Deloitte'a.
Dług został pominięty
Firma audytorska nie dokonała weryfikacji prognoz finansowych przedstawionych przez spółkę i stanowiących podstawę jej wyceny. W dokumencie z wyceną Gi Group Poland wprost się do tego przyznaje.
Kluczowym elementem dla oceny raportu Deloitte'a jest jednak podejście do szacowania wartości metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Raport zawiera ewidentny błąd rachunkowy. Grupa akcjonariuszy mniejszościowych uważa, że – abstrahując już od samych założeń dotyczących prognoz finansowych – gdyby nie ten błąd, wartość jednej akcji powinna być oszacowana na około 1,80 zł. To o 37 proc. więcej od wyceny przedstawionej przez Deloitte'a, jak również 24 proc. powyżej ceny z wezwania.
Na czym polega błąd? Firma audytorska napisała, że wartość kapitałów spółki Gi Group Poland została wyznaczona z wykorzystaniem metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla firmy (FCFF), przy zastosowaniu średniego ważonego kosztu kapitału (WACC) na poziomie 13,22 proc. WACC obliczono z uwzględnieniem 13,22-procentowego kosztu kapitału własnego i 6,83-procentowego kosztu finansowania dłużnego po opodatkowaniu. Przy niezerowym koszcie długu średni ważony koszt kapitału może być równy kosztowi kapitału własnego tylko w jednym wypadku - gdy dług wynosi zero. Tyle, że nawet z opracowania Deloitte'a wynika, że giełdowa spółka ma 95,3 mln zł długu netto. Wykluczenie kosztu zadłużenia z obliczeń WACC zawyżyło wartość tego wskaźnika i tym samym zaniżyło wycenę.
"Ze względu na poufny charakter współpracy nie możemy komentować szczegółów dotyczących projektów realizowanych na rzecz naszych klientów" – ucięło temat biuro prasowe Deloitte'a.
Przypomnijmy, że ten poufny charakter współpracy dotyczy wezwania na akcje spółki publicznej i oszacowania jej wartości, które powstało na wyraźne żądanie KNF, wyartykułowane w związku z wezwaniem.
Wycena może być byle jaka
- Należy zwrócić uwagę na istotny problem regulacyjny. Niezależnie, czy wzywający, z własnej inicjatywy realizując obowiązki wynikające z ustawy o ofercie, zaproponuje cenę na podstawie wyceny firmy audytorskiej, czy też KNF skorzysta ze swoich uprawnień i skieruje do wzywającego takie żądanie, wydana opinia firmy audytorskiej nie jest następnie w żaden sposób weryfikowana. Mamy więc wycenę obarczoną ewidentnym błędem, która dodatkowo oparta została na niezweryfikowanych prognozach finansowych, co audytor wprost oświadcza w treści raportu, i tak wyznaczona wartość godziwa zostaje uwzględniona w proponowanej cenie w wezwaniu. To świadczy, że przepis zobowiązujący do sporządzenia dodatkowej wyceny w przypadku spółek o niskiej płynności chroni akcjonariuszy w sposób iluzoryczny. Wzywający może wybrać dowolną firmę audytorską, która zrealizuje wycenę według dowolnej metodyki, i uzna obowiązek za zrealizowany bez względu na jakość tej wyceny – komentuje Przemysław Szpytka, radca prawny reprezentujący drobnych akcjonariuszy Gi Group Poland.
Gi Group Poland w zakresie metod przyjętych do przygotowania wyceny odesłało nas do Deloitte Assurance Polska Sp. z o.o. Sp. k., zaznaczając, że stanowisko zarządu giełdowej spółki zostało przedstawione w raporcie bieżącym z 26 września 2024 r. W stanowisku tym zarząd Gi Group Poland wskazał m. in., że cena ogłoszona w wezwaniu została określona zgodnie z przepisami prawa oraz spełnia kryteria wskazane w art. 79 i 79a ustawy o ofercie publicznej.
„Spółka podtrzymuje powyższe stanowisko oraz wskazuje, że zarówno wezwanie, jak i wycena przygotowana w ramach wezwania, zostały zaaprobowane przez KNF i spółka nie ma żadnych podstaw, żeby wątpić w ich prawidłowość” – czytamy w stanowisku Gi Group Poland.
Audytorem GetBacku była formalnie spółka Deloitte Polska Sp. z o.o. Sp. k. Spółka komandytowa to taki podmiot, w którym za zobowiązania całym swoim majątkiem odpowiada wspólnik zwany komplementariuszem. Reprezentuje on spółkę na zewnątrz, a jego nazwa wraz z formą prawną znajduje się w nazwie spółki komandytowej – stąd np. skrót Sp. z o.o. Sp. k. Jak wynika z nazwy audytora GetBacku, jego komplementariuszem była Deloitte Polska Sp. z o.o. Została ona postawiona w stan likwidacji już w październiku 2018 r., a audytor przekształcił się w Deloitte Audyt Sp. z o.o. Sp. k. jeszcze w kwietniu 2018 r., a więc w miesiącu, w którym GetBack przestał regulować zobowiązania. Przekształcenie oznaczało pozyskanie nowego komplementariusza w postaci Deloitte Audyt Sp. z o.o. We wrześniu 2023 r. – a więc dopiero pięć lat później – Polska Agencja Nadzoru Audytowego nałożyła na spółkę audytorską karę za sprawę GetBacku: trzyletni zakaz badania sprawozdań finansowych. Kara nie jest prawomocna, bo Deloitte odwołał się do sądu.
Już po publikacji artykułu dostaliśmy dodatkowe wyjaśnienie KNF. Poniżej publikujemy je w całości.
W nawiązaniu do publikacji Pulsu Biznesu z 21 listopada 2024 r. dotyczącej wyceny w wezwaniu na sprzedaż akcji Gi Group Poland SA Urząd KNF informuje:
* Urząd KNF w 2020 roku w odpowiedzi na liczne postulaty rynku zaproponował szczególną ochronę akcjonariuszy mniejszościowych, proponując zmianę w przepisach o wezwaniach, która m.in. wprowadziła wycenę akcji niepłynnych według wartości godziwej oraz która wprowadziła wyrównanie ceny w wezwaniu dla wszystkich akcjonariuszy w przypadku prawomocnego wyroku sądowego uznającego powództwo o zapłatę wyższej ceny w wezwaniu przez któregokolwiek akcjonariusza. Przepis ten wszedł w życie 30 maja 2022 r.
* Wśród kolejnych postulatów UKNF mających na celu ochronę akcjonariuszy mniejszościowych, które znalazły swoje odzwierciedlenie w ustawie o ofercie publicznej, było wprowadzenie mechanizmu przygotowywania wycen po wartości godziwej akcji na potrzeby wyliczenia ceny w wezwaniu w oparciu o opinie niezależnych podmiotów profesjonalnych specjalizujących się w wycenie przedsiębiorstw.
* Urząd KNF zachęca inwestorów oraz stowarzyszenia zrzeszające inwestorów do korzystania z praw, jakie im zostały przyznane. Tym samym Urząd KNF nie zgadza się z tezą zawartą w publikacji Pulsu Biznesu, że przepisy dotyczące wezwań nie chronią akcjonariuszy mniejszościowych.
* W przypadku wezwania KNF weryfikuje m.in. czy w konkretnej sprawie zachodzi przesłanka uwzględnienia w proponowanej w wezwaniu cenie opinii audytora oraz czy firma audytorska wybrana przez wzywającego znajduje się na liście firm audytorskich prowadzonej przez PANA. Czynności te zostały wykonane w przypadku wezwania na Gi Group Poland SA. KNF nie posiada natomiast uprawnień do weryfikacji samej wyceny i jej akceptacji. Uprawnienia i kompetencje do wydania opinii co do wartości godziwej akcji spółki posiada firma audytorska.
* Oświadczenie zarządu spółki zawarte w publikacji Pulsu Biznesu o „zaaprobowaniu wyceny przygotowanej w ramach wezwania przez KNF” jest zatem niezgodne z prawdą, a żądanie KNF dotyczyło uwzględnienia w cenie proponowanej w wezwaniu opinii firmy audytorskiej co do wartości godziwej akcji spółki. Nie jest to równoznaczne z akceptacją wyceny.
* Żądanie KNF zostało spełnione, ponieważ sporządzona została stosowna wycena przez firmę audytorską; w opinii sporządzonej przez firmę audytorską wartość godziwa akcji była niższa niż cena zaproponowana w wezwaniu. Finalnie cena zaproponowana w wezwaniu do zapisywania się na sprzedaż akcji Gi Group SA odpowiadała wymogom przewidzianym w art. 79 ustawy o ofercie publicznej.
* Przepis ten (art. 79 ustawy o ofercie publicznej) jest gwarancją ustalenia prawidłowej ceny dla akcjonariuszy mniejszościowych i nie powinien być łączony z incydentalnymi wątpliwościami co do wyceny sporządzonej przez firmę audytorską w konkretnym wezwaniu
* Treść wezwania nie została zaakceptowana w wyniku wniesionego przez wzywającego odwołania i jego uwzględnienia przez KNF, o czym jest mowa w publikacji Pulsu Biznesu. Decyzją z dnia 11 września 2024 r., na podstawie art. 155 kpa, została zmieniona na wniosek strony decyzja z dnia 5 sierpnia 2024 r. z uwagi m.in. na konieczność dostosowania daty ogłoszenia wezwania do momentu zakończenia pracy audytora nad opinią. Informacja w publikacji Pulsu Biznesu o uwzględnieniu przez KNF „odwołania” jest zatem nieprawdziwa.
* Zgodnie z art. 88 ust. 1 pkt 2) ustawy z dnia 11 maja 2017 r. o biegłych rewidentach, firmach audytorskich oraz nadzorze publicznym nad działalnością firm audytorskich, nadzór publiczny nad firmami audytorskimi sprawuje Państwowa Agencja Nadzoru Audytowego (PANA). Jest to organ właściwy, do którego powinny być skierowane zastrzeżenia lub wątpliwości związane z dokonaną przez audytora wyceną akcji w wezwaniu.
W konsekwencji przytoczonych powyżej faktów należy uznać, że zawarte w publikacji Pulsu Biznesu tezy, jakoby „KNF przepuściła gruby błąd w rachunkach i przyklepała cenę” są nieprawdziwe, przez co materiał wprowadza jego odbiorców w błąd i w sposób nieuprawniony uderza w Komisję Nadzoru Finansowego.