Rynki nie wierzą Powellowi. Czy powinny?

Proces dezinflacji w USA się rozpoczął, ale nadal musimy podnosić stopy procentowe, by mieć pewność, że inflacja powróci do dwuprocentowego celu - powiedział Jerome Powell we wtorek, 7 lutego, podczas wystąpienia w Economic Club of Washington. Dodał, że jeśli dane pokażą, że inflacja jest wyższa, niż oczekuje Fed, będzie to oznaczać dalsze podwyżki stóp.

Tymczasem Wall Street zareagowała na słowa Jerome’a Powella tak, jakby ten powiedział, że żadnych podwyżek już nie będzie. Indeks S&P500 po silnych perturbacjach w trakcje sesji zakończył wtorkowy handel wzrostem o 1,29 proc., a Nasdaq Composite urósł o 1,90 proc. Generalnie rosnące stopy procentowe w banku centralnym (określa się ją jako stopę wolną od ryzyka, choć takowa nie istnieje) obniżają wyceny akcji giełdowych spółek ze sprawą wyższego kosztu kapitału (kosztu alternatywnego) oraz spadku oczekiwanych zysków (choćby ze względu na wyższe koszty finansowe).

Gdzie tkwi inflacja?

Tego typu wręcz lekceważąca reakcja rynku na wystąpienie najważniejszego bankiera centralnego świata nie jest czymś nowym. Od jesieni wśród ekonomistów i inwestorów dominuje przekonanie, że Fed zbliża się do końca cyklu podwyżek i że pod koniec roku zacznie obniżać stopy procentowe. Na podparcie tych spekulacji przywoływane są statystyki makroekonomiczne, które od czerwca (PPI i CPI) oraz września (bazowa CPI) wskazują na wyraźny trend dezinflacyjny. Czyli na wolniejsze tempo wzrostu cen, ale już nie ich spadek.

Na pierwszy rzut oka w danych Biura Statystyki Pracy (BLS) widać istotny spadek inflacji konsumenckiej (CPI), która obniżyła się z 9,1 proc. w czerwcu do 6,5 proc. w grudniu. Co więcej, od lipca miesięczne przyrosty CPI są już niewielkie. Łącznie w drugiej połowie 2022 r. koszty życia mierzone tym indeksem wzrosły tylko o 0,9 proc. po tym, jak przez pierwsze półrocze zwiększyły się o 5,9 proc.

Problem w tym, że pod tymi procentami kryją się nie do końca antyinflacyjne trendy. Za już zrealizowaną dezinflację odpowiadają tylko dwa rodzaje dóbr. Pierwszym są paliwa, których ceny osiągnęły szczyt w czerwcu, po czym zaczęły maleć. W grudniu benzyna w USA była średnio o 1,5 proc. tańsza niż rok wcześniej (olej napędowy wciąż pozostawał o 41,5 proc. droższy). Poza tym tendencje deflacyjne dało się zauważyć na rynkach towarów (patrz: spadające ceny używanych aut). Paradoksalnie bolączką nie są też szybko drożejące (w tempie 7,5 proc. rocznie) usługi mieszkaniowe, ponieważ BLS kalkuluje ten wskaźnik ze sporym opóźnieniem względem faktycznych czynszów rynkowych. A z innych źródeł wiemy, że ceny najmu w USA już maleją.

Dezinflacji nie widać za to w jednym, fundamentalnym dla całej amerykańskiej gospodarki sektorze. Ceny usług z wyłączeniem czynszów w grudniu galopowały w tempie 7,4 proc. rocznie.

Wygrają ci, którzy nie uwierzą?

Przewodniczący Rezerwy Federalnej popełnił już wiele błędów i w przeszłości wykazał się niewielką asertywnością wobec żądań lobby finansowego. Wystarczy przypomnieć jego gołębią woltę”w 2019 r. i wycofanie się z ilościowego zacieśnienia (QT) polityki pieniężnej pod naciskiem Wall Street. Potem były niepotrzebne obniżki stóp procentowych oraz grubo przesadzona, zmasowana interwencja w marcu 2020 r. Następnie przez całe dwa lata Jerome Powell i spółka utrzymywali ultra-luźną politykę monetarną (zerowe stopy i potężne QE), publicznie negując narastającą presję inflacyjną. To się zemściło wyskokiem inflacji do poziomów niewidzianych od przeszło 40 lat.

Ale od marca 2022 r. Jerome Powell prowadzi konsekwentną i jednoznacznie antyinflacyjną politykę, bez litości podnosząc stopy procentowe na wzór Paula Volckera – czyli swojego poprzednika, który zmiażdżył inflacyjną hydrę z lat 70-tych XX wieku. Co więcej, Jerome Powell jak na standardy przewodniczącego Rezerwy Federalnej komunikuje się z rynkiem i opinią publiczną nadzwyczaj bezpośrednio.

Jerome Powell wprost mówi nam, że chce złamać rynek pracy, bo tylko w ten sposób jest w stanie stłumić uporczywą inflację w sektorze usługowym.

Tymczasem amerykański rynek pracy ani myśli pękać pod naporem najwyższej od 2007 r. stopy funduszy federalnych. Jeśli w styczniowe dane BLS nie wkradł się jakiś statystyczny chochlik, to odnotowano zdumiewający, przeszło półmilionowy wzrost liczby nowych etatów w sektorach pozarolniczych. Rynkowy konsens kazał się spodziewać przyrostu zatrudnienia tylko o 185 tys., a najwięksi optymiści wśród ekonomistów prognozowali przyrost 305 tys. etatów. Co więcej, w przeciwieństwie do rezultatów z poprzednich miesięcy tym razem dane urzędowe zostały potwierdzone przez osobne badanie aktywności zawodowej, przy pomocy którego BLS szacuje stopę bezrobocia. Ten raport pokazał, że w gospodarce przybyło 894 tys. pracujących, a stopa bezrobocia spadła do najniższego poziomu od maja 1969 r.

Payrollsy zmieniły oczekiwania

Tak mocny styczniowy raport z amerykańskiego rynku pracy sprawił, że inwestorzy nieco zweryfikowali swoje oczekiwania względem przyszłych stóp procentowych w Rezerwie Federalnej. Do niedawna rynek terminowy wyceniał, że lutowa podwyżka była przedostatnią z cyklu i że ostatnia (też o 25 pkt baz.) wypadnie w marcu. Teraz kontrakty terminowe na stopę funduszy federalnych wyceniają dwa 25-puntkowe ruchy. Jeden w marcu, a drugi w maju. Według tych spekulacji maksymalna stopa funduszy federalnych sięgnie przedziału 5,00-5,25 proc. I już w listopadzie bądź grudniu spodziewana jest pierwsza 25-punktowa obniżka.

- Nie jest to czas na obniżki stóp. Uważamy, że będziemy musieli utrzymać restrykcyjne nastawienie w polityce monetarnej przez jakiś czas. Doświadczenia historyczne silnie ostrzegają przed przedwczesnym poluzowaniem polityki pieniężnej. Nie powiedziałbym, że rozważamy cięcia stóp – odparł przewodniczący Fedu podczas grudniowej konferencji prasowej.

Ale rynek wciąż mu nie wierzy. Aczkolwiek ta niewiara jest obecnie nieco słabsza, niż była w styczniu. Wystarczy spojrzeć na rentowności dwuletnich obligacji rządu USA. Obecnie wynoszą one ok. 4,45 proc.. Są więc już tylko minimalnie niższe od bieżącego przedziału stopy funduszy federalnych (4,50-4,75 proc.). W styczniu znalazły się one w pobliżu 4 proc., jasno sygnalizując brak wiary rynku długu w utrzymanie wyższych stóp procentowych przez dłuższy okres czasu.

Błąd Burnsa

Choć Jerome Powell publicznie nie wymawia tego nazwiska, to najwyraźniej nie chce powtórzyć błędów swojego poprzednika z lat 70-tych. Arthur F. Burns szefował Fedowi w latach 1970-78. Ówczesna sytuacja nieco przypominała dzisiejszą. Jesienią 1974 r. pierwszy kryzys naftowy podbił inflację CPI w USA do przeszło 12 proc. Rezerwa Federalna pod wodzą Arthura F. Burnsa zareagowała podniesieniem stóp procentowych do prawie 13 proc.. Ale potem szybko zaczęła je obniżać, schodząc do 5,5 proc. już wiosną 1975.

Tyle tylko, że inflacja nie spadła tak mocno jak stopy w Fedzie i przez kilka lat utrzymała się na nieakceptowalnie wysokim poziomie 5-7 proc., by pod koniec dekady znów wzrosnąć do wartości dwucyfrowych. Arthur F. Burns zwlekał zbyt długo i dopiero pod koniec 1977 zaczął podnosić stopy. Było jednak za późno. Dopiero jego następca – legendarny Paul Volcker – zarżnął inflację, wynosząc stopę funduszy federalnych w pobliże 20 proc. Kosztem tego była długa i głęboka recesja.

To do tamtych czasów odnoszą się współczesne słowa Jerome Powell o utrzymaniu podwyższonych stóp procentowych przez dłuższy czas. Tym razem decydenci w Fedzie najwyraźniej chcą zobaczyć, jak inflacja CPI zbliża się do dwuprocentowego celu, zanim zaczną obniżać stopy. Sam spadek inflacji (np. do 4 proc.) zdaje się ich nie zadowalać. A nie da się trwale sprowadzić inflacji do celu bez zdławienia presji cenowej w sektorze usług, do czego potrzebna jest wyższa stopa bezrobocia. Jeśli tak faktycznie jest, to rynek może się grubo mylić względem przyszłej ścieżki stopy funduszy federalnych.