Pod koniec marca kurs euro wspiął się na wysokość przeszło 4,67 zł, osiągając najwyższą wartość od 12 lat. W ten sposób przebite zostały Covidowe szczyty z 2020 r. Niebezpiecznie oddaliliśmy się także od linii 4,60 zł, która w poprzedniej dekadzie wyznaczała najdalszy zasięg deprecjacji złotego – czy to podczas kryzysu strefy euro (2011-12) czy brexitu (2016).
W dobiegającym końca I kwartale 2021 r. polski złoty był jedną z najsłabszych walut tzw. rynków wschodzących (ang. emerging markets- EM). Wśród 16 najważniejszych walut z koszyka EM gorzej od złotego spisały się jedynie lira turecka, real brazylijski i peso argentyńskie. Czyli towarzystwo niezbyt nobilitujące, grupujące waluty krajów przeżywających poważne problemy finansowe.
Na szczęście skala deprecjacji polskiego pieniądza była wyraźnie mniejsza niż liry czy peso. Z drugiej jednak strony trudno nie zauważyć, że złoty wypadł słabiej niż inne waluty naszego regionu. Mniej straciły zarówno forint węgierski, jak i lei rumuński, korona czeska, a nawet rubel rosyjski.
Globalna słabość „emerdżingów”
Waluty rynków wschodzących spisują się kiepsko od połowy lutego. Tendencja ta nałożyła się na obserwowane od święta Trzech Króli umocnienie dolara. Od początku roku indeks dolara zyskał 3,7 proc., korygując straty poniesione w drugiej połowie 2020 r. W przeszłości zwykle bywało tak, że umacniający się dolar wywierał presję na waluty krajów rozwijających się. Zjawisko to można łączyć z globalnymi przepływami kapitału. Aprecjacja dolara jest odzwierciedleniem faktu, że kapitał „zasysany” jest do Stanów Zjednoczonych.
W tym miejscu docieramy do chyba najistotniejszego trendu z ostatnich kilku miesięcy – czyli do rosnących rynkowych stóp procentowych w USA. Od grudnia rentowność 10-letnich obligacji rządu USA podniosła się z ok. 1 do 1,77 proc., osiągając w ten sposób najwyższy poziom od stycznia 2020. W ujęciu historycznym wciąż są to poziomy bardzo niskie, przed rokiem 2020 obserwowane jedynie okazjonalnie w roku 2012 czy 2016. Niemniej jednak w świecie ekstremalnie niskich – a nierzadko zerowych lub wręcz ujemnych – stóp procentowych już sama dynamika wzrostu rentowności amerykańskich obligacji musiała zwrócić uwagę inwestorów.
Rynek spekuluje, że Stany Zjednoczone będą pierwszą z dużych gospodarek rozwiniętych, które otrząsną się z Covidowego szoku. Ogromny, blisko dwubilionowy, pakiet wydatków fiskalnych w połączeniu z potężną stymulacją monetarną w wykonaniu Rezerwy Federalnej sprawiają, że inwestorzy spodziewają się nie tylko spektakularnego ożywienia gospodarczego w USA, ale też silnego wzrostu inflacji. Rosnące rentowności Treasuries są właśnie tego odzwierciedleniem.
A skoro inflacja CPI w Ameryce może wkrótce przekroczyć 2 proc., a może nawet 3 proc., to na rynku nasilają się oczekiwania, że Fed podniesie krótkoterminowe stopy procentowe znacznie szybciej, niż to obecnie zapowiada (czyli najwcześniej w 2024 r.). Choć na razie mówimy raczej o podwyżkach w latach 2022-23, to już sama perspektywa wyższych stóp dolarowych skutkuje umocnieniem amerykańskiej waluty.
Lokalne źródła
Na globalne trendy nakładają się lokalne problemy złotego. Pierwszym – i w mojej ocenie najważniejszym – jest zmiana polityki Narodowego Banku Polskiego, jaka zaszła w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Przed marcem 2020 polski bank centralny odżegnywał się od wszelkich „nowinek” w stylu niedodatnich stóp procentowych (ZIRP/NIRP) i procederu skupowania obligacji skarbowych za świeżo wykreowane pieniądze (QE). Rok temu NBP uruchomił jednak skup polskich papierów skarbowych oraz długu emitowanego przez PFR i BGK. Wiosną ubiegłego roku Rada Polityki Pieniężnej ścięła stopę referencyjną praktycznie do zera (tj. do 0,10 proc.).
Większość członków RPP twardo deklaruje, że stóp nie podniesie do końca kadencji przypadającego dopiero w 2022 r. Co więcej, w grudniu NBP kilkukrotnie interweniował na rynku w celu osłabienia złotego. Kierownictwo polskiego banku centralnego wprost życzy sobie słabszej waluty. Znamienny jest fakt, że z internetowej witryny NBP znikła fraza o tym, że „dbają o wartość pieniądza”. Teraz NBP mówi, że „łagodzi skutki pandemii i utrzymuje stabilność polskiego pieniądza”. Zmiana może i subtelna, ale jednak znacząca.
Polski złoty został więc pozbawiony wsparcia banku centralnego. Rada Polityki Pieniężnej deklaruje utrzymanie praktycznie zerowych stóp procentowych nawet w otoczeniu inflacji CPI przekraczającej 3 proc. Tymczasem niektóre kraje rozwijające się już zaczęły podnosić stopy procentowe. Od początku 2021 r. na podwyżkę ceny pieniądza zdecydowały się banki centralne Turcji, Rosji, Ukrainy i Brazylii. Deklaracje polskich władz monetarnych usiłujące kopiować politykę Fedu czy Europejskiego Banku Centralnego idą więc na przekór tego, co dzieje się w emerdżingowym „koszyku”.
Franki jak miecz Damoklesa
Specyficznym dla złotego czynnikiem ryzyka jest kwestia kredytów liborowych. Pod koniec marca wątpliwości prawne dotyczące kredytów indeksowanych lub denominowanych do franka szwajcarskiego miał rozstrzygnąć Sąd Najwyższy. Posiedzenie to zostało jednak przełożone na 13 kwietnia. Choć w Polsce nie obowiązuje prawo precedensowe, to w praktyce orzeczenia SN mają silny wpływ na wyroki, jakie zapadają w sądach powszechnych. Nikt nie wie, co w sprawie “franków” postanowi Sąd Najwyższy. Jeśli werdykt okaże skrajnie niekorzystny dla banków, to na rynku pojawi się potężny popyt na waluty. I właśnie to ryzyko najprawdopodobniej jest jedną z przyczyn tegorocznej słabości złotego.
Na to wszystko nakładają się dwie bardziej krótkoterminowe kwestie. Pierwszą z nich jest powrót do polityki lockdownów w reakcji na rekordową liczbę pozytywnych testów PCR na chińskiego koronawirusa. Od połowy marca znów mamy gospodarkę częściowo zamkniętą, co rzutuje nie tylko pogorszeniem bieżących wskaźników makroekonomicznych, ale przede wszystkim rujnuje prognozy i nadziej wiązane z całym 2021 r. Ekonomiści już odsuwają ożywienie gospodarcze na ostatnie miesiące tego roku. A jeszcze zimą sądzono, że już II kwartał przyniesie istotną poprawę. Teraz takie oczekiwania można włożyć między bajki.
Po drugie, na niekorzyść złotego przemawia analiza techniczna. Jeśli kurs EUR/PLN trwale wybije Covidowe maksima (leżące w strefie 4,63-64 zł), to następnym punktem zatrzymania są dopiero historyczne rekordy z lutego 2009 (4,92 zł) i marca 2004 (4,95 zł). Pokusa „zagrania” pod ten scenariusz może się okazać bardzo silna. Zwłaszcza jeśli polityka NBP nie ulegnie zmianie, a na światowych rynkach nadal będziemy obserwować umacniającego się dolara i rosnące rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. A jeśli na dokładkę na Wall Street pojawi się jakaś mała panika (lub choćby ostrzejsza korekta), to perspektywa euro po 5 zł może stać się całkiem realna.