Spadają marże obligacji korporacyjnych

opublikowano: 15-10-2017, 22:00

Prawo popytu i podaży działa na rynku długu. Skoro obligacje detaliczne schodzą na pniu, to ich emitenci za pożyczki płacą coraz mniej

Polski rynek obligacji korporacyjnych cechuje się niewielkim udziałem papierów ze stałym oprocentowaniem. Stały kupon to standard wśród firm prowadzących niewielkie emisje na podstawie memorandów informacyjnych, ale już same ceny, jakie są w stanie płacić za dług (8-9 proc.), wskazują, że to emitenci podwyższonego ryzyka. Wśród spółek posiłkujących się prospektami emisyjnymi zatwierdzonymi przez Komisję Nadzoru Finansowego (KNF) stałym kuponem posługuje się w zasadzie tylko chemiczna grupa PCC Rokita. Pojedyncze emisje PKN Orlen czy Getin Noble Banku były tylko wyjątkami od reguły. Inwestorzy i emitenci unikają ryzyka stopy procentowej. Oprocentowanie obligacji ustalane jest więc zazwyczaj na podstawie stawki trzy— lub sześciomiesięcznego WIBOR-u powiększonego o marżę.

Z naszej analizy dostępnych inwestorom indywidualnym emisji publicznych opartych na prospektach emisyjnych wynika, że w 2017 r. średnia marża wynosi 3,44 pkt. proc. W latach 2016 i 2015 było to niemal 4 proc. Erozja jest jeszcze wyraźniejsza, gdy najpierw wyliczy się średnią marżę z emisji poszczególnych emitentów prowadzonych w danym roku, a dopiero średnie zsumuje i podzieli przez liczbę emitentów obecnych na rynku. Tak liczona marża wynosi w 2017 r. 2,90 pkt. proc., podczas gdy jeszcze w 2015 r. było to niemal 4 proc.

— Emitenci są różni, a marża zawsze jest wypadkową ryzyka kredytowego. Niski poziom stóp procentowych wywołuje ponadto napływ inwestorów indywidualnych zainteresowanych inwestycjami w obligacje. Jeśli weźmiemy pod uwagę stosunkowo duży popyt na ze strony inwestorów detalicznych, a małą podaż to siłą rzeczy będzie dochodzić do redukcji marż. Pytanie tylko czy nie do poziomu nieodzwierciedlającego poziomu ryzyka kredytowego emitentów — tłumaczy Jarosław Riopka z Haitong Banku.

Coraz trudniej o cztery punkty

Popyt niewątpliwe dopisuje. Jeśli emitent zaszywa w warunkach emisji zasadę „kto pierwszy, ten lepszy”, to pula obligacji potrafi wyczerpać się nawet pierwszego dnia sprzedaży.

W 2017 r. na rynku pojawiło się też dwóch emitentów o standingu finansowym z niewątpliwe wysokiego poziomu — Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie oraz PKN Orlen. Ich marze nie przekroczyły 1 pkt. proc., co mogło wpłynąć na średnią liczoną ze średnich poszczególnych emitentów. Z drugiej strony przeprowadziły łącznie tylko dwie emisje na 21 ogółem, więc na średnią liczoną ze wszystkich emisji ich wpływ był niewielki. Tym bardziej że przeciętną marżę podwyższały emisje Getin Noble Banku. Za pożyczkę w 2017 r. płacił przeciętnie 4,44 pkt. proc. powyżej stawki WIBOR. Dwa lata wcześniej równe 4 pkt. proc.

Pięciu z ośmiu emitentów obecnych na rynku w 2015 r. oferowało średnie marże wysokości 4 pkt. proc. lub więcej. Szósty taki poziom zaoferował w jednej z emisji, ale średnią miał niższą od 4 pkt. proc. W 2017 r. marże od 4 pkt. proc. w górę zaoferowało tylko dwóch z siedmiu emitentów, zabiegających o inwestorów detalicznych na podstawie prospektu emisyjnego zatwierdzonego przez KNF. Znamienny jest przy tym przykład windykacyjnego Getbacku. Swoje obligacje oferował początkowo z marżą 4,4, potem 4,2, a na końcu równe 4 pkt. proc.

W latach 2015-17 podobne ruchy można było zaobserwować w emisjach windykacyjnych Bestu i Kruka oraz Alior Banku.

— Emitenci starają się stopniowo ograniczać koszt finansowania. Wychodząc na rynek po raz pierwszy, muszą zapłacić. frycowe. Ale jeśli później ich standing się nie pogarsza, regularnie obsługują zadłużenie, to starają się warunki kolejnych emisji czynić bardziej korzystnymi dla siebie. Mogą to osiągnąć, wydłużając termin zapadalności albo obniżając marże. Zdarza się jednak, że muszą wrócić do lepszych warunków dla inwestorów, bo pojawiają się problemy z uplasowaniem kolejnych emisji — komentujeRafał Kozioł, doradca inwestycyjny w Michael/Ström DM.

Jeśli chodzi o marże, to w 2015 r. musiał je podnieść Best. W 2017 r. marża, która wtedy okazała się problemem, była jednak standardem dla tej spółki. W 2016 r. i na początku 2017 r. aż 5 pkt. proc. marży oferował Getin Noble Bank. Potem powrócił jednak do stawki, jaką proponował w 2015 r. Wcześniej marżę musiało podnieść deweloperskie Ghelamco Invest.

Niepewna przyszłość

Spadek marż jest zazwyczaj pochodną spadku stóp procentowych. Dzieje się tak zarówno na rynkach obligacji, jak i kredytów bankowych. Nasi rozmówcy twierdzą jednak, że w przypadku obligacji korporacyjnych kierowanych do inwestorów detalicznych trudno jeszcze mówić o wpływie tego mechanizmu. Rynek jest w zbyt wczesnej fazie.

Głównym czynnikiem wpływającym na spadek marż jest nadwyżka popytu nad podażą.

— W 2017 r. obserwujemy znaczące napływy do funduszy obligacji, co skłania emitentów do testowania coraz niższych marż. Niskie stopy procentowe zachęcają inwestorów indywidualnych do szukania alternatywy dla lokat bankowych, co zwiększa popyt na obligacje w ofertach dla nich dostępnych. Poza tym niskie stopy procentowe sprawiają, że większej liczbie firm udaje się pozyskać finansowanie po niższej cenie. To naturalna konsekwencja punktu cyklu koniunkturalnego — tłumaczy Tomasz Krzyk, dyrektor biura analiz papierów dłużnych Noble Securities.

— Szerokość rynku po stronie popytowej rośnie. Coraz więcej osób decyduje się mieć w portfelu obligacje korporacyjne. Segment private banking jest wciąż nienasycony. Brakuje emitentów o kapitalizacji przekraczającej 300-400 mln zł, a tylko dla takich sporządzenie prospektu emisyjnego jest uzasadnione. Jeśli już wychodzą na rynek, to łatwo sprzedają swoje papiery — mówi Rafał Kozioł.

Jego zdaniem, nie można jednak zakładać, że marże w ofertach publicznych będą dalej istotnie spadać.

— Doświadczenie z ofert prywatnych wskazuje, że jeśli marża spada poniżej 3 pkt. proc. ponad WIBOR, to popyt klientów indywidualnych bardzo maleje — twierdzi Rafał Kozioł.

Tomasz Krzyk uważa, że nie jest to takie jednoznaczne.

— Jeśli liczba inwestorów pozostanie taka sama, a emitentów będzie przybywać, to spółki będą musiały zachęcić inwestorów do swoich emisji wyższą marżą lub innymi parametrami, np. zabezpieczeniem na majątku przedsiębiorstwa. Należy jednak pamiętać, że nie ma dwóch takich samych emitentów. Ci o najlepszej wiarygodności kredytowej mogą w dalszym ciągu oferować niższe marże i nie narzekać na brak popytu — zaznacza Tomasz Krzyk.

 

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Kamil Kosiński

Być może zainteresuje Cię też:

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Tematy

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Spadają marże obligacji korporacyjnych