Stek bzur? Nie, raport o Lotosie

Kamil Zatoński, Adrian Boczkowski
26-11-2008, 00:00

Lotos broni się przed szkodliwą wyceną, autor raportu zapewnia, że jest uczciwy. Niektórzy chcą zakazania "zerowych" rekomendacji.

Bankructwo firmy wydaje się nierealne, ale z opracowaniem Unicredit warto się zapoznać w całości

Nie milkną echa kontrowersyjnej rekomendacji analityków Unicredit CA IB dla akcji Grupy Lotos. Dziś, najpóźniej jutro, powinnyśmy poznać wyniki postępowania, jakie w sprawie wszczęła Komisja Nadzoru Finansowego (KNF). Raport ma być zbadany pod kątem rzetelności, zakresu przedstawionych informacji i tego, czy grupa, do której należy biuro, a także analityk, w jakiś sposób kapitałowo angażowali się w papiery spółki. Jej przedstawiciele także wczoraj zacięcie walczyli z negatywną wymową opracowania, a Rada Edukacji i Ładu Informacyjnego wydała nawet specjalne oświadczenie, w którym podjęła się interpretacji raportu od strony językoznawczej. Wczoraj akcje paliwowej firmy taniały o 3 proc.

Emocje zwykle są złym doradcą. Być może dlatego niektórzy komentatorzy tak chętnie odwoływali się do spiskowej teorii o rzekomym celu publikacji raportu. Miałby on ponoć ułatwić wrogie przejęcie spółki. Teza jest absurdalna, biorąc pod uwagę strukturę akcjonariatu Grupy Lotos. 60 proc. papierów znajduje się w rękach Skarbu Państwa. Czy raport zmusi nasz resort skarbu, by sprzedał swój pakiet? Nawet gdyby rzeczywiście podjęto taką próbę (bądź w akcjonariacie ujawnił się jakiś duży inwestor powiązany z grupą Unicredit), wiarygodność włoskiej instytucji spadłaby do zera. Trudno przypuszczać, by Włosi byli gotowi zapłacić taką cenę.

Powszechne zdziwienie niektórych ekspertów budzi również fakt pozornej sprzeczności, jaka miałaby wynikać z negatywnej oceny, wydanej przez Unicredit CA IB i tego, że Bank Pekao (należący do grupy Unicredit) współfinansuje program inwestycyjny Lotosu. Paradoks to jednak tylko na pierwszy rzut oka, bo zgodnie z przyjętymi zasadami etycznymi część analityczna biura powinna być otoczona "chińskim murem" tak, by na opinie analityków i doradców nie wpływały interesy części brokerskiej czy interesy bratniego banku udzielającego kredyty. To oczywiście teoria, w praktyce może być z tym różnie, w każdym razie w przypadku kontrowersyjnego raportu o Lotosie tego typu rozbieżność interesów to dowód na niezależność oceny Roberta Rethy’ego.

Warto również bliżej przyjrzeć się, co stało za oceną. Po pierwsze, warto zwrócić uwagę, że "cena docelowa, równa zero" to cel, do którego zmierzać będzie kurs spółki, jeśli ziści się czarny scenariusz. Zakłada on, że przy utrzymujących się przez dłuższy czas niesprzyjających warunkach makroekonomicznych (dotyczących marż rafineryjnych, zachowania cen ropy naftowej itd.) za 2-3 lata gotówka z działalności operacyjnej nie wystarczy, by pokryć rosnące z każdym rokiem obciążenia związane z obsługą zadłużenia. Wtedy rzeczywiście Lotosowi będzie potrzebny zastrzyk kapitału z zewnątrz. Po drugie — do kosztów odsetek mogą dojść trudne dziś do oszacowania skutki transakcji zabezpieczających. Po trzecie — w rekomendacji położono duży nacisk na słowo "ryzyko". Jeśli z czasem będzie się ono zmniejszać (a więc hipotezy Roberta Rethy’ego nie znajdą potwierdzenia), rekomendacja z pewnością zostanie zmieniona. Dziś można stwierdzić tylko tyle, że jeśli zgłaszać pretensje o pesymizm do węgierskiego analityka, to równie dobrze Komisja Nadzoru Finansowego powinna wziąć pod lupę wszystkich tych specjalistów, którzy mimo fatalnych wyników trzeciego i kiepskich perspektyw czwartego kwartału wciąż prognozują, że Lotos zarobi w tym roku na czysto 500-600 mln zł.

Znamienne zresztą, że larum podnosi się dopiero wtedy, gdy rekomendacja jest bardzo negatywna. Kiedy na początku ubiegłego roku DM Amerbrokers wycenił papiery Ganta na 95-113 zł (około 100-150 proc. wyżej, niż wynosiła ówczesna cena akcji dewelopera), nikt nie badał raportu, choć większość jego założeń nie została zrealizowana. Nikt też odgórnie nie rozlicza (KNF nie ma takich uprawnień) i nie wymierza kar tym zarządom spółek, które mamiły inwestorów obietnicami bez pokrycia. Wreszcie — Rada Edukacji i Ładu Informacyjnego nie prześwietliła podstaw, na jakich Ludwik Sobolewski, prezes GPW, twierdził kilka miesięcy temu, że spadki na giełdzie to "tylko korekta". Przykłady można mnożyć.

Ostra reakcja na raport Unicredit może mieć, niestety, głębsze konsekwencje dla rynku. Zniechęci bowiem niektórych analityków do wystawiania negatywnych w tych przypadkach, gdy są argumenty, że inwestycja w akcje którejś z firm obarczona jest poważnym ryzykiem. Z zaleceń "neutralnie" dla graczy wynika niewiele. Czy chodzi o to, by były tylko takie analizy? Z drugiej strony — analityk wpisujący w rubryce cena docelowa "0" powinien zdawać sobie sprawę, że wywoła burzę. Jeśli to miała być sztuka dla sztuki, to lepiej byłoby zawiesić wydawanie rekomendacji.

Wycena firmy topnieje, na rynku nadal iskrzy

Lotos broni się przed szkodliwą wyceną, autor raportu zapewnia, że jest uczciwy. Niektórzy chcą zakazania "zerowych" rekomendacji.

Nie milkną echa rekomendacji Unicredit, według której ceną docelową dla akcji Lotosu jest "zero". Na forach internetowych często można usłyszeć, że to skandal, prowokacja i celowe działanie. Pojawiły się spekulacje o próbie wrogiego przejęcia (np. przez Orlen) czy manipulacji, by tanio dokupić akcje. Nikt nie przedstawił jednak solidnych dowodów na poparcie takiej tezy.

Raport Unicredit, datowany na piątek, trafił na rynek w poniedziałek, tuż przed rozpoczęciem sesji, i wywołał duże zamieszanie. Niektórzy inwestorzy tak poważnie potraktowali "bezwartościowość" papierów Lotosu, że pozbywali się ich w popłochu, dołując chwilowo kurs o ponad 19 proc. Później przyszło opamiętanie i Lotos zakończył dzień na 6-procentowym minusie (WIG20 zyskał jednak 8,5 proc.). Wczoraj akcje paliwowej spółki kontynuowały jednak spadki.

Szybkie reakcje

Reakcja na zerową wycenę krajowego blue chipa była zdecydowana. Lotos wydał oświadczenie, w którym mocno dziwi się węgierskiemu analitykowi i nie wyklucza wystosowania pozwu sądowego przeciwko Unicredit. Ministerstwo Gospodarki zwołało konferencję, na której wicepremier Pawlak skrytykował rekomendację "zero" jako możliwą próbę przejęcia spółki za zaniżoną cenę. Uaktywniła się również giełda.

— "Zero" nie oznacza zero. W tym wypadku analityk po prostu nie potrafił wyznaczyć konkretnej ceny, więc napisał "zero". Używa jednak za każdym razem cudzysłowu — tłumaczył Ludwik Sobolewski, prezes GPW.

Spotkała się też Rada Edukacji i Ładu Informacyjnego.

— Sugerujemy uczestnikom rynku, by wzięli pod uwagę specyficzne znaczenie pojęcia "cena docelowa — zero". Jest to tym bardziej istotne, że w przekazie medialnym komentującym raport określenie to jest przytaczane w sensie sugerującym, że istotą raportu jest oszacowanie wartości akcji na poziomie zerowym, czyli niereprezentującym żadnej wartości — napisał Marcin Gomoła, przewodniczący Rady.

Sprawę bada Komisja Nadzoru Finansowego.

Rethy odpowiada

Wczoraj udało nam się skontaktować z Robertem Rethy, autorem kontrowersyjnej rekomendacji Lotosu. Zapytaliśmy węgierskiego analityka, czy przyjrzy się Orlenowi, dlaczego wystawił zerową cenę docelową (można było użyć wyceny opcyjnej, bo prawdopodobieństwo przetrwania Lotosu w obecnej formie jest przecież spore) oraz o to, czy brał pod uwagę interesy głównego kredytodawcy Lotosu (Pekao z grupy Unicredit). Robert Rethy, dyrektor działu analiz "ropa i gaz" w Unicredit MIB, zareagował nerwowo.

— Nie powinniście zadawać tych pytań i podawać w wątpliwość mojej uczciwości. Nie jesteście upoważnieni do powoływania się na moją rekomendację — odpisał Robert Rethy, cytując formuły z zastrzeżeń na końcu raportu.

Odpisaliśmy, że mamy obowiązek, by przedstawić czytelnikom zdanie wszystkich stron. Tym bardziej że plik z raportem był ogólnie dostępny, także na www.pb.pl.

— Nie mam nic do dodania. Wszystko stwierdziłem i poparłem argumentami w raporcie. Wykonuję tylko swoją pracę, zgodnie z moją najlepszą profesjonalną wiedzą, tak jak przez ostatnie 12 lat — dodał Robert Rethy.

Oburzony biznes

Biznesmeni, którzy budują spółki, opierając się na giełdzie, uważają, że nie powinno się wydawać rekomendacji z zerową ceną docelową.

— To najbardziej szkodliwe działanie, jakie można sobie wyobrazić. Nawet wypowiedzenie kredytów byłoby mniejszym złem. Skutkiem takiej absurdalnej wyceny może przecież być popłoch u dostawców (szczególnie tych, którzy akceptują odroczone płatności) czy problemy w bankach i zła opinia na rynku. Jeśli spółka nie ma "trupa" w szafie, to od razu powinna iść do sądu — uważa Jerzy Mazgaj, prezes Almy Market i przewodniczący rady nadzorczej Vistuli Wólczanki.

Jego zdaniem KNF powinna blokować "zerowe" rekomendacje.

Banki mają swoje analizy

Jacek Czerniak

dyrektor departamentu dużych przedsiębiorstw i sektora publicznego w Banku Handlowym

Nie uczestniczymy w konsorcjum kredytującym inwestycje Lotosu, co pozwala nam spojrzeć na sprawę w miarę obiektywnie. Każdy bank, niezależnie od jakiegokolwiek biura maklerskiego czy zewnętrznej firmy ratingowej, przeprowadza własną, wnikliwą analizę spółki, opierając się na wielu elementach, szczególnie jeśli w grę wchodzi tak duży podmiot i projekt inwestycyjny. Analitycy kredytowi sprawdzają także sygnały z rynku.

Rekomendacja Unicredit wpłynęła na wizerunek spółki, co było widać po zachowaniu kursu akcji, ale słowna interwencja wicepremiera Pawlaka złagodziła jej skutki. Uczestnicy konsorcjum kredytującego [17 banków — red.] opierali się na własnych analizach projektów Lotosu. Co ciekawe, Pekao [grupa Unicredit — red.] również udzieliło kredytów na finansowanie projektów inwestycyjnych Lotosu.

Kamil Zatoński

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Kamil Zatoński, Adrian Boczkowski

Być może zainteresuje Cię też:

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Surowce / Stek bzur? Nie, raport o Lotosie