W ubiegłym tygodniu akcje Allegro były notowane poniżej 50 zł. To wprawdzie więcej niż 43 zł, za które były sprzedawane w przeprowadzonym niemal równy rok temu IPO, ale zarazem oznaczało to historyczne minimum notowań giełdowych. Rynkowi było to jednak za dużo. W poniedziałek 25 października 2021 r. kurs zamknięcia wyniósl mniej niż 49 zł.
Tymczasem najbardziej wstrzemięźliwa wycena, jaką ma Paweł Szpigiel z mBanku, to 52,40 zł. Specjalista zakłada, że EBITDA, zysk operacyjny i netto będą rosły w latach 2022 i 2023, ale choć spółka będzie beneficjentem wzrostu znaczenia e-handlu w Polsce, to zarazem trudno wierzyć, żeby osiągnęła wzrost obrotów wyższy niż rynek jako całość. Jego zdaniem wynika to z dwóch czynników. Pierwszy to struktura sprzedaży na Allegro. Nadreprezentowane są tam produkty z kategorii dom i ogród oraz elektronika i media. Powołując się na dane PWC analityk przypomina, że są to dwie najwolniej rosnące kategorie e-handlu. Drugim problemem Allegro jest rosnąca presja zagranicznych graczy: Aliexpressu, Shopify, a przede wszystkim Amazona.
- Jedna piąta europejskich centrów dystrybucyjnych Amazona znajduje się w Polsce. Jest to więc gracz wyjątkowo dobrze przygotowany do obsługi polskiego rynku. W pakiecie lojalnościowym Amazon Prime oferuje zaś dużo więcej niż tylko darmową dostawę – podkreśla Paweł Szpigiel.
Wet za wet
We wprowadzonym w październiku 2021 r. pakiecie Prime, Amazon za 49 zł rocznie lub 11 zł miesięcznie oferuje nie tylko darmowe dostawy produktów oznaczonych logo Prime niezależnie od ich wartości, ale też dostęp do usług wideo i gier.
Dokładnie za te same pieniądze w ramach programu Smart! Allegro proponuje darmowe dostawy zamówień o wartości 40 zł lub więcej. Poza tym program Smart! wydłuża okres bezpłatnego odroczenia płatności w usłudze Allegro Pay. Próg 40 zł dla darmowej dostawy obowiązuje jednak dopiero od września i tylko do 3 stycznia 2022 r. Standardowy próg bezpłatnej dostawy w programie Smart! to 80 zł. Allegro uruchomiło promocję po tym, jak Amazon obniżył we wrześniu 2021 r. próg darmowej dostawy dla zamówień realizowanych przez sam Amazon (a nie sprzedawców zewnętrznych korzystających z jego platformy) ze 100 do 40 zł.
- Obrona pozycji przez Allegro obniży marżę EBITDA. Założenie, że ta marża będzie względnie stabilna, jest błędne. Zresztą ona już spada. Ja mówię jednak o tąpnięciu w kierunku 35 proc. Być może dzieli nas od tego kilka kwartałów – zaznacza Paweł Szpigiel.
- Schodząc do obecnych poziomów kurs Allegro zareagował na szybsze i tańsze niż można było oczekiwać wprowadzeni usługi Amazon Prime na polski rynek. Moim zdaniem rynek jednak przereagował i rzeczywistość nie będzie aż tak pozytywna dla amerykańskiego gracza – twierdzi Łukasz Wachełko, analityk Wood & Company, wyceniający jedną akcję Allegro na 93 zł.
Jego zdaniem, giełdowej wycenie polskiego internetowego bazaru ciąży nie tylko Amazon, ale też obawa o podaż akcji ze strony głównych akcjonariuszy. Jedno ABB odbyło się zresztą już w marcu 2021 r. Pozostałe akcje zostały wtedy objęte 90-dniowym lock-upem.
- Nie było podaży akcji, której rynek obawiał się po wygaśnięciu lock-upu, ale grunt jest podatny na każdy argument przeciwko spółce – mówi Łukasz Wachełko.
W porównaniu do obligacji
Na ponad 90 zł jedną akcję Allegro wycenia nie tylko Łukasz Wachełko, ale również analitycy JP Morgana. HSBC przeszacowało właśnie swoją wycenę z 95 na 78 zł. Kolejne trzy wyceny opiewały do niedawna na ponad 80 zł. W grupie tej był Trigon DM, ale właśnie w końcówce ubiegłego tygodnia obniżył cenę docelową Allegro z 82 do 64 zł za akcję.
- Wyraźny wzrost rentowności obligacji zwiększa stopę wolną od ryzyka, co ma duże znaczenie w przypadku wzrostowych spółek takich jak Allegro, gdzie wysokie przepływy są modelowane dopiero w perspektywie wielu lat, a wyższe dyskonto skutkuje niższą wyceną – zaznacza Dominik Niszcz, analityk Trigonu.
Jego zdaniem zmiana podejścia Amazona do polskiego rynku wymusi na Allegro odpowiedź pod koniec 2021 r. lub w roku 2022, co przejściowo obniży marżę.
- W dłuższym okresie Allegro pozostanie wyraźnym liderem rynku marketplace w Polsce, natomiast w krótszej perspektywie sentyment do spółki może się nie poprawiać, a inwestorzy poczekają na to, jak w kolejnych miesiącach przyjmie się program Amazon Prime i na ile przyciągnie klientów do platformy zakupowej Amazona – dodaje Dominik Niszcz.
Wartość ekspansji zagranicznej
Na wskaźniku cena do wartości księgowej wycena Allegro zbliża się do 6, jeśli chodzi o cenę do zysku przekracza 70. Łukasz Wachełko polemizuje jednak z opinią, że Allegro jest drogie mimo ostatniej przeceny.
- Jeżeli chodzi o porównanie kapitalizacji skorygowanej o zobowiązania do EBITDA – czyli wskaźnik EV/EBIDTA – Allegro niekoniecznie jest drogie. Pod względem liczby klientów będzie mu trudniej rosnąc szybciej od rynku, ale jest szansa na szybki wzrost zysków w kolejnych latach. Wynika to z potencjału wzrostu EBITDA w części finansowej, jaką jest usługa Allegro Pay. Od strony działalności fintechowej i logistyki sporo nisko wiszących owoców ma jeszcze Allegro do zerwania – tłumaczy Łukasz Wachełko.
Allegro Pay jest czymś pomiędzy jednorazowym odroczeniem płatności, a sprzedażą ratalną i zwykłym kredytem konsumenckim.
- Allegro Pay to bardzo ciekawa usługa. Na pewno będzie argumentem dla wielu gospodarstw domowych, ale w Polsce usługi finansowe są powszechnie dostępne i nie zmieni tzw. story na Allegro – uważa Paweł Szpigiel.
Mimo różnic w wycenach, analityków łączy opinia, że szansą dla Allegro jest ekspansja zagraniczna. Skala związanego z tym optymizmu też jest jednak zróżnicowana.
W maju 2021 r. czeskie media doniosły, że Allegro mogłoby kupić tamtejszą Mall Group. Poza Mall.cz Allegro przejęłoby wtedy Czc.cz czy Košík.cz. Tyle że główna część tego biznesu wciąż przynosi straty.
- Ale z drugiej strony czeskie media informowały, że wartość transakcji miałaby opiewać na 0,5 wartości GMV (wartość produktów sprzedawanych na platformie marketplace –red.). To niemal trzy razy mniej niż aktualna wycena Allegro – zaznacza Łukasz Wachełko.
- Moim zdaniem rynek będzie ciepło przyjmował wszelkie informacje o wyjściu Allegro za granicę poprzez przejęcia. Ale przejęcie dużej spółki to olbrzymie przedsięwzięcie obarczone dużą liczbą ryzyk. Ważna jest cena, ale też wyprowadzenie nabytku na prostą, gdyby Allegro przejęło firmę, która w jakiś sposób sobie nie radzi. Osiągnięcie obecnego poziomu rentowności Allegro to trudne zadanie, a nie będzie większych synergii między działalnością w Polsce i za granicą. Tam są inni kupujący i inni sprzedający i rozkręcenie biznesu nie pójdzie łatwo tylko dlatego, że Allegro jest mocne w Polsce – komentuje Paweł Szpigiel.