Choć polska gospodarka wchodzi prawdopodobnie w recesję, to jest tak gorąca, że popyt wciąż przekracza możliwości produkcyjne. Tak wnioskuję z danych o rachunku obrotów bieżących, które kryją bardzo wiele ciekawych informacji na temat zjawisk makroekonomicznych. Tkwi w nich też wyjaśnienie, dlaczego inflacja nie zaczęła jeszcze spadać mimo wielu podwyżek stóp procentowych i pogorszenia nastrojów w biznesie.
W lipcu rachunek obrotów bieżących Polski wykazał deficyt w wysokości 1,7 mld EUR. Jest to deficyt z tytułu handlu zagranicznego, płatności z tytułu dywidend i odsetek oraz transferów bieżących – np. transferów wynagrodzeń pracowników. Na deficyt obrotów bieżących można jednak spojrzeć inaczej. Jest to różnica między wydatkami a dochodami w gospodarce. Jeżeli wydatki są wyższe niż dochody, to kraj notuje deficyt na rachunku obrotów bieżących. Musi on zostać sfinansowany przez nadwyżkę na rachunku kapitałowym i finansowym, czyli napływ kapitału do Polski – z tytułu inwestycji portfelowych, bezpośrednich lub transferów unijnych na inwestycje. Tak samo jak człowiek, który więcej wydaje, niż zarabia, musi pozyskać finansowanie zewnętrzne.
Skoro mamy deficyt, to oznacza, że nasze wydatki w skali kraju są wciąż wyższe niż krajowe dochody. Jak widać na wykresie, ten deficyt zmniejszył się ostatnio, ale wciąż jest głębszy, niż był w ciągu kilku lat przed pandemią COVID-19. Obecnie ten deficyt może wynosić ok. 2-2,5 proc. PKB (mój szacunek za III kw.). To nie jest dużo, wskazuje jednak, że polska gospodarka wciąż funkcjonuje w warunkach wysokiego popytu.
Jednym z głównych czynników powodujących obecnie tę przewagę wydatków nad dochodami jest ogromna liczba uchodźców z Ukrainy w Polsce. Uchodźcy generalnie wydają więcej, niż zarabiają, ponieważ jest wśród nich wiele osób niepracujących (w przeciwieństwie do pierwszej fali migracji z lat 2014-20). Innym powodem jest wciąż dość wysoki wzrost konsumpcji polskich obywateli, finansowany przez redukcję stopy oszczędzania. To oznacza, że spada część dochodu, którą Polacy przeznaczają na oszczędności.
Deficyt na rachunku bieżącym w wysokości paru procent PKB nie musi oznaczać, że z gospodarką dzieje się coś złego. Wyobraźmy sobie, że do normalnie funkcjonującej gospodarki Unia Europejska przesyła bardzo dużą kwotę pieniędzy, a kraj-beneficjent kupuje za to za granicą maszyny i urządzenia niezbędne do budowy fabryk. Taka gospodarka zanotuje deficyt na rachunku bieżącym, ale nie dzieje się w niej nic niezdrowego. Intensywne inwestycje finansowane przez stabilne źródła kapitału zwykle prowadzą do deficytu obrotów bieżących, a nie muszą prowadzić do przegrzania gospodarki.
Generalnie przyjmuje się, że niebezpieczne są dwie sytuacje. Po pierwsze, kiedy deficyt przekracza 5-6 proc. PKB. Po drugie, kiedy deficyt jest finansowany przez napływ mobilnego kapitału portfelowego, a nie stabilnych inwestycji bezpośrednich lub transferów kapitałowych.
Nie doświadczamy żadnej z tych sytuacji. Na początku roku zrobiło się trochę niebezpiecznie, bo deficyt skoczył do ok. 6 proc. PKB i rynki finansowe zaczęły się lekko obawiać o stabilność finansową polskiej gospodarki. To było m.in. przyczyną głębokiej przeceny waluty. Teraz dane są już lepsze, deficyt został ograniczony o około połowę.
Wciąż jednak jest to deficyt wyraźnie wyższy niż 2-3 lata temu. Patrząc na zależność między popytem krajowym a deficytem obrotów bieżących, widać, że popyt krajowy wciąż może rosnąć w tempie ok. 4-5 proc. r/r, czyli takim, jaki przed kilkoma laty cechował najwyższe punkty hossy gospodarczej. Wprawdzie on zwalnia, ale zwalnia z tak wysokiego poziomu, że wciąż przekracza prawdopodobnie przyrost zdolności produkcyjnych.
Co więcej, polska gospodarka nie funkcjonuje dziś w normalnych warunkach. Wychodzimy z okresu ewidentnego przegrzania, które wywołało wysoką inflację. W takich warunkach celem polityki makroekonomicznej jest ograniczenie popytu do wysokości zdolności produkcyjnych gospodarki. Obecnie jesteśmy w połowie drogi.
Najtrudniejsze pytanie jest takie: jak szybko powinniśmy chłodzić gospodarkę. Jesteśmy w wyjątkowych warunkach, za naszą granicą toczy się wojna, co generuje dodatkowy popyt na wiele towarów produkowanych w Polsce, nasz rynek przyjmuje setki tysięcy nowych pracowników, a dodatkowo potrzebujemy inwestycji w szybkie przestawienie gospodarki na nowe źródła energii. Za szybkie chłodzenie może być niebezpieczne. Zbyt wolne może nas zostawić na wiele lat z wysoką inflacją. Linia jest cienka.