Wezwania na PCM wykazały ułomność prawa

opublikowano: 26-02-2019, 22:00

Przepisy dotyczące zmiany ceny dają duże pole do interpretacji. To, co na pozór jest dobre dla sprzedających akcje, może się obrócić na ich niekorzyść

O kilka procent potaniały we wtorek akcje Prime Car Management (PCM). Dzień wcześniej zakończyły się zapisy w wezwaniu ogłoszonym przez PKO Leasing. Po poniedziałkowej sesji okazało się, że nie kupi ono walorów firmy znanej na rynku zarządzania flotą pod szyldem Masterlease. Na propozycję nie odpowiedzieli bowiem inwestorzy dysponujący co najmniej 66 proc. akcji, co było jednym z warunków wezwania. Zaledwie w piątek 22 lutego zakończyło się wezwanie Hitachi Capital Polska. Po sesji podmiot ten również wycofał się z kupna akcji PCM, motywując to tak samo, jak później PKO Leasing.

UKNF, kierowany przez Jacka Jastrzębskiego, ad hoc wydał
stanowisko w sprawie wezwań, ale potrzeba rozwiązań systemowych, bo obecne nie
przystają do realiów.
Zobacz więcej

DOGONIĆ RZECZYWISTOŚĆ:

UKNF, kierowany przez Jacka Jastrzębskiego, ad hoc wydał stanowisko w sprawie wezwań, ale potrzeba rozwiązań systemowych, bo obecne nie przystają do realiów.

Smaczku sprawie dodaje fakt, że w ostatnich dniach chętni na PCM podbijali cenę za walory firmy leasingowej. Zaczęło się od tego, że w środę 20 lutego 2019 r. pojawił się trzeci chętny na PCM. Pollen Street Capital (PSC) zapowiedział zapisy w marcu i kwietniu, proponując 20 zł za akcję, czyli niemal o 11 proc. więcej niż najwyższa wtedy oferta Hitachi. W czwartek — dzień przed końcem swojego wezwania — Hitachi podbiło stawkę do 22,25 zł. Dzień później — ostatniego dnia ważności oferty Hitachi i dzień przed upływem terminu własnej oferty — PKO Leasing zaoferowało 23 zł. PSC dorzuciło do tego kolejne 25 groszy w poniedziałek, czyli ostatniego dnia ważności oferty PKO Leasing. Tego samego dnia po południu Urząd Komisji Nadzoru Finansowego (UKNF) opublikował komunikat przypominający, że wezwania stanowią jedną z najbardziej cenotwórczych informacji rynkowych i powinny być dokonywane z „pełną odpowiedzialnością”. Zwrócił też uwagę, że zmiany ceny w wezwaniu dokonywane przed rozpoczęciem przyjmowania zapisów — czyli wtedy, gdy nie ma faktycznej możliwości odpowiedzi na wezwanie — mogą być oceniane w kontekście manipulacji wzmiankowanej w unijnym rozporządzeniu MAR.

„W szczególności ocenie takiej podlegać będzie sytuacja, w której wzywający przed rozpoczęciem przyjmowania zapisów wycofa się z wcześniejszych propozycji, weryfikując ofertę do niższych poziomów cenowych” — czytamy w komunikacie UKNF.

Jak liczyć pięć dni

Ostatni akapit komunikatu UKNF jest jawnym przytykiem do PSC. Fundusz rozpocznie zapisy za ponad dwa tygodnie, a cenę zmienił niemal zaraz po ogłoszeniu wezwania. Tymczasem rozporządzenie ministra finansów i rozwoju z 2017 r. w sprawie wzorów wezwań zakłada, że „w terminie przeprowadzania wezwania” cenę można zmieniać nie częściej niż co pięć dni roboczych. PSC zrobiło to trzeciego dnia roboczego po ujawnieniu swojej oferty. W poniedziałek 25 lutego 2019 r. zapytaliśmy o tę kwestię UKNF. Nie dostaliśmy odpowiedzi. Prawnicy twierdzą jednak, że PSC postąpiło zgodnie z zasadami sztuki.

— W tym konkretnym stanie faktycznym nie można tracić z horyzontu faktu, iż 22 lutego 2019 r. PKO Leasing podwyższyło cenę w wezwaniu do 23 zł. Mając na uwadze tę okoliczność, można przeprowadzić celowościową wykładnię postanowienia zawartego w rozporządzeniu, które stwierdza, że bez zachowania standardowych terminów cena proponowana w wezwaniu do zapisywania się na sprzedaż akcji może zostać zmieniona w przypadku, gdy inny podmiot ogłosił wezwanie dotyczące tych samych akcji. Dokonanie przez PKO Leasing zmiany treści wezwania, poprzez zaproponowanie nowej ceny za akcje, mogło zostać uznane za ogłoszenie nowego wezwania. Taka wykładnia pozwala reagować na bieżąco podmiotom, które w interesie dotychczasowych akcjonariuszy prześcigają się pod kątem atrakcyjności propozycji nabycia papierów wartościowych — komentuje dr Radosław Kwaśnicki, partner w kancelarii RKKW — Kwaśnicki, Wróbel & Partnerzy.

— Przepis rozporządzenia wskazuje, iż ograniczenia dotyczące częstotliwości zmiany ceny w wezwaniu nie obowiązują, jeżeli „inny podmiot ogłosił wezwanie dotyczące tych samych akcji”. Moim zdaniem, przepis ten należy stosować adekwatnie, tj. także w sytuacji, gdy inny podmiot podniósł swoją cenę w już ogłoszonym przez siebie wezwaniu. W takim przypadku inny oferent jest uprawniony do zareagowania i zmiany swojej ceny nawet jeżeli nie upłynęło pięć dni roboczych od ogłoszenia przez niego wezwania lub ostatniej zmiany ceny w jego wezwaniu — potwierdza ten sposób rozumowania Leszek Koziorowski, partner w kancelarii Gessel Koziorowski.

Nie przystaje do realiów

Warto jednak zwrócić uwagę, że przepis dotyczący innego podmiotu, który ogłosił wezwanie dotyczące tych samych akcji nie precyzuje, czy chodzi o wejście do gry kolejnego oferenta czy też ogłoszonym wezwaniem może być oferta już znana rynkowi. Nie jest to kwestia czysto teoretyczna. Rozporządzenie głosi, że jeśli nie doszło jeszcze do przeniesienia własności akcji „w przypadku gdy inny podmiot ogłosił wezwanie dotyczące tych samych akcji, osoba, która złożyła zapis, jest uprawniona do cofnięcia złożonego zapisu”. Oczywiste jest, że chętny do sprzedaży akcji w wezwaniu wybierze tego, kto płaci najwięcej. W takim przypadku jak PCM można więc sobie wyobrazić, że prawo do zmiany zdania uzyskiwałby trzy razy dziennie — i to przy założeniu, że każdy z oferentów zmieniłby cenę tylko raz w ciągu doby. Przecież skoro nie obowiązuje ich pięciodniowa karencja, mogliby zmieniać cenę np. co godzinę, a zapisy na akcje prowadzić w dokładnie tym samym terminie. Wybór najlepszej oferty sprowadza to do absurdu.

— Mam wrażenie, że ustawodawca nie przewidział sytuacji, w której kilka podmiotów będzie tak aktywnie licytowało się w tym samym czasie o emitenta, podbijając co chwila proponowaną w wezwaniu cenę za jego akcje. Okoliczność ta — co wydaje się bezsprzeczne — jest tylko korzystna dla dotychczasowych akcjonariuszy, tak więc ograniczanie jej przepisami nie wydaje się uzasadnione — twierdzi Radosław Kwaśnicki.

Przedstawiciele instytucji finansowych, z którymi rozmawialiśmy, nie przypominają sobie sytuacji, gdy o jedną spółkę w formie wezwania rywalizowało równocześnie trzech inwestorów strategicznych. Rywalizacja dwóch podmiotów toczyła się o marketowy Eko Holding, na który apetyt miał dogadany z głównym akcjonariuszem spółki fundusz Advent. W drogę weszła mu jednak konkurencyjna Mid Europa. Dwa wezwania zostały ogłoszone na akcje Polenergii — najpierw do gry weszło PGE, a potem jego ofertę przebiła Dominika Kulczyk. Kilkanaście lat temu o Polfę Kutno rywalizowały włoskie Recordati i amerykański Ivax. © Ⓟ

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Kamil Kosiński

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu