Jak wyjaśnić tę dysproporcję? Niektóre jej powody są absolutnie oczywiste, ale inne niekoniecznie. Ważną rolę mogą odgrywać stopy procentowe.
W II kw. 2022 r. zysk netto średnich i dużych przedsiębiorstw niefinansowych (zatrudniających co najmniej 50 osób) oraz banków wyniósł 74 mld zł. Są to dane oczyszczone z sezonowości. Dla porównania rok wcześniej zysk sięgnął 53 mld zł (co oznacza wzrost o niemal połowę), a średnio w poprzednich 10 latach średni kwartalny zysk wynosił 33 mld zł. Jak pokazuję na wykresie, poziom zysków wykracza znacząco poza zakres wahań z przeszłości.
Jednocześnie ceny akcji na giełdzie w Warszawie są bardzo niskie na tle trendów historycznych. Obecnie indeks WIG znajduje się ponad 30 proc. niżej niż przed rokiem i ponad 10 proc. niżej od średniej z ostatnich 10 lat.
Dysproporcja między wynikami firm w Polsce a cenami akcji na giełdzie może mieć kilka oczywistych przyczyn. Kompozycja sektorowa giełdy jest nieco inna niż gospodarki jako całości. Ponadto ceny akcji zależą od oczekiwanych, a nie bieżących zysków – możliwe, że rynek oczekuje po prostu zapaści wyników firm z powodów makroekonomicznych lub regulacyjnych (podatki i regulacje typu wakacje kredytowe), a przynajmniej ich powrotu do długookresowego trendu.
Te najbardziej oczywiste wyjaśnienia są ważnym elementem układanki, ale to wciąż za mało, by wytłumaczyć zapaść cen akcji. Przy wysokiej inflacji zyski firm nie powinny spaść do poziomu cechującego ich historyczne minima, nawet jeżeli gospodarka będzie sobie słabo radzić. Dla porównania można spojrzeć na Turcję, która doświadcza niemal 100-procentowej inflacji. Indeks giełdowy rośnie nie dlatego, że gospodarka jest w dobrej kondycji, ale dlatego, że przy tak wysokiej inflacji cała sfera nominalna gospodarki rośnie bardzo szybko: ceny, płace, zyski itd. W ujęciu realnym lub w przeliczeniu na dolary wygląda to dużo gorzej, ale w lirach wszystko podąża w górę. W Polsce w złotych wszystko na giełdzie podąża w dół. Dlaczego?
Głęboka zapaść cen akcji może sugerować, że stopy procentowe w złotych zaczynają znacząco wpływać na kompozycję portfela inwestorów. To zaś może wskazywać, że obecny nominalny poziom stóp jest już na tyle wysoki, że zaczyna istotnie oddziaływać na procesy ekonomiczne, nawet jeżeli stopa nominalna jest znacząco poniżej stopy bieżącej inflacji. Gdyby oczekiwana inflacja znajdowała się znacząco powyżej nominalnej stopy procentowej, akcje powinny być traktowane jako forma zabezpieczenia przed realną erozją wartości pieniądza (w tym depozytów, które też są pieniądzem). A nie są. Sądzę, że to może być najważniejsze wyjaśnienie sytuacji.
Widać to zresztą też w przepływach kapitału międzynarodowego. W II kw. Polska zanotowała odpływ netto z akcji na poziomie 250 mln USD oraz napływ netto na rynek obligacji w wysokości niemal 5 mld EUR, czyli najwięcej od dokładnie sześciu lat. Polskie stopy stały się atrakcyjne.
Możliwe jest też, że mamy do czynienia z potężnym wzrostem premii za ryzyko związanej m.in. z wojną czy nadchodzącymi wyborami. Może wśród inwestorów panuje przekonanie, że Polska znajduje się u granic ery sukcesu gospodarczego, a u progu ery wysokiej inflacji, niskiego wzrostu, turbulencji makroekonomicznych. Polskich spółek w takich warunkach nie warto tykać. Tyle że w takich okolicznościach kapitał powinien odpływać zarówno z rynku akcji, jak też obligacji, a tego nie obserwujemy. Nie wydaje mi się więc, by to było najważniejsze wyjaśnienie. Na szczęście.