Raz na rok stawiamy sobie zadanie, by zdefiniować tzw. czarne łabędzie na nadchodzące 12 miesięcy. Chodzi o wydarzenia i zjawiska, które z wysokim prawdopodobieństwem nie nastąpią, ale mimo wszystko powinny znajdować się na radarach analityków, inwestorów, przedsiębiorców i wszystkich decydentów.
Sama koncepcja „czarnego łabędzia” bywa czasami przedstawiana mylnie jako wydarzenie o ekstremalnie niskim prawdopodobieństwie. Na przykład jeden z banków specjalizujących się w tego typu scenariuszach napisał przed rokiem, że takim wydarzeniem mogłoby być odkrycie medyczne wydłużające życie o 25 lat. Cóż, żadne pojedyncze odkrycie w historii nie dało takiego efektu, więc jest to scenariusz „fiction”. Tymczasem myślenie o ryzyku powinno mieścić się jednak w sferze „science”.
Myślenie o czarnych łabędziach jako czymś poza naszą wyobraźnią wynika prawdopodobnie z kontekstu, w jakim pojawiła się słynna książka matematyka Nassima Taleba, który spopularyzował ten termin. Stało się w 2007 r., kiedy gospodarki rozwinięte osiągnęły najniższe wskaźniki zmienności w historii. Wszelkie zagrożenia wydawały się wtedy odległe. Ekonomiczny noblista Robert Lucas przekonywał, że problem kryzysu finansowego został rozwiązany, szybki postęp demokracji i pokoju sugerował, że nie będzie już wojen, a szybki wzrost gospodarczy we wszystkich częściach świata od Azji po Afryka dawał nadzieję, że wyeliminowany zostanie problem biedy, głodu i wynikające z tego napięcia. Taki był duch czasów. W Polsce wyrażał się na przykład wiarą wielu inwestorów, bankowców i konsumentów, że kryzysy walutowe nie będą się powtarzały, a polski złoty niecałe dwie dekady po bankructwie kraju jest równie bezpieczny co frank – waluta jednego z najbogatszych i najbardziej stabilnych krajów świata.
Wtedy naprawdę mogło się niektórym wydawać, że jakiekolwiek poważniejsze ryzyko można uznać za scenariusz skrajny. Kryzys finansowy? Wojna? Głód? Pandemia? Wydawało się to leżeć bardzo daleko na ogonach rozkładu prawdopodobieństwa.
Dziś duch czasów jest jednak inny. Żyjemy w czasach preppersów. Ludzie zastanawiają się, gdzie na osiedlu są najbliższe schrony, w których można się ukryć w razie ataku atomowego. Uznajemy, że 20 milionów ofiar pandemii na świecie to w sumie mało na tle tego, co potencjalnie mogło i wciąż może się wydarzyć. Kryzys finansowy? Wojna? Głód? Pandemia? Nie ma nic poza naszą wyobraźnią. Nie ma sensu definiować zdarzeń o ekstremalnie niskim prawdopodobieństwie, bo można popaść w tani futuryzm lub śmieszność.
Dziś więc kluczowe pytanie brzmi: czy jesteśmy na wysoką zmienność przygotowani? Czy nasz system jest odporny? Czy zagrożenia są odpowiednio wycenione w cenach aktywów i ubezpieczeń?
Można właściwie powiedzieć, że radzimy sobie z podwyższoną zmiennością i strachem zaskakująco dobrze. Ludzie, firmy, organizacje pozarządowe, nawet rządy wykazują całkiem wysoką sprawność w adaptacji do nieoczekiwanych wstrząsów. Fakt, że zglobalizowany system produkcyjny wytrzymał wstrząs pandemii może być tego przykładem. Są też jednak elementy systemu, które budzą obawy. Na przykład system finansowy jest ewidentnie nieprzygotowany na duże wstrząsy. Jedyny istniejący sposób ratowania go przed rozpadem w warunkach dużego załamania aktywności gospodarczej to zalanie systemu pieniądzem. Jeżeli duża zmienność się utrzyma, ten sposób nie będzie trwale skuteczny.
Moja lista czarnych łabędzi nie jest w żaden sposób wyjątkowa i nie wykracza poza ramy naszej wyobraźni. Jest to natomiast lista zjawisk, które w moim przekonaniu bywają niewystarczająco docenione. W ostatnich dwóch latach przedstawiałem listę czterech-pięciu zjawisk i za każdym razem jedno z nich się sprawdzało.
1. Eskalacja wojny w Ukrainie na terytorium Polski lub eskalacja konfliktu między Chinami a Tajwanem do poziomu wojny, generalnie eskalacja wojenna na różnych możliwych kierunkach. Sądzę, że pierwsze z tych wydarzeń jest uznawane za dużo mniej prawdopodobne niż drugie. Nie obserwujemy raczej istotnych ruchów w biznesie związanych z ryzykiem wojny w Polsce, natomiast obserwujemy powolny decoupling Chin od zachodnich gospodarek – coraz więcej firm stara się uniezależnić system dostaw od chińskich producentów. W rozmowach z amerykańskimi urzędnikami, które miałem okazję odbyć podczas spotkań organizowanych standardowo z dziennikarzami i analitykami przez ambasady, moją uwagę zwróciło to, że nie uznają na przykład możliwości ataku Rosji na lotnisko w Rzeszowie jako czegoś niewyobrażalnego. Uważają, że to nie nastąpi i Rosja nie chce otwierać konfliktu z NATO, ale jest to traktowane jako scenariusz ryzyka. Zresztą słowa sekretarza generalnego NATO Jensa Stoltenberga o możliwym konflikcie NATO-Rosja są potwierdzeniem, że tego typu scenariusze są kreślone. I sądzę, że należy je brać pod uwagę w analizach ryzyka.
2. Cyberkatastrofa. W ostatnich latach zmaterializowały się prawie wszystkie najważniejsze zagrożenia, które były wymieniane w standardowych raportach o rodzajach ryzyka: pandemia, wojna, głód, duże migracje, konflikty społeczne. Natomiast jedno duże zagrożenie, znajdujące się często na czele rankingów, wciąż nie wystąpiło w dużej katastrofie: ryzyko cybernetyczne. Poszczególne firmy doświadczają kradzieży baz danych, ataków hakerskich, zawieszeń serwisów internetowych itd. Nie doszło jednak na razie do dużego wstrząsu cybernetycznego, na miarę na przykład wyłączenia sieci energetycznej, zawieszenia systemu bankowego, katastrofy w transporcie masowym itd. Nie było czegoś, co doprowadziłoby do konsekwencji makroekonomicznych, przewartościowania ryzyk na dużą skalę. A jest to przecież możliwe.
3. Gwałtowny wzrost wyceny ryzyka klimatycznego, na przykład w formie spadku cen nieruchomości znajdujących się na wybrzeżach. Coraz więcej analiz wskazuje, że szanse na utrzymanie wzrostu globalnej temperatury poniżej 2 stopni Celsjusza maleją. Jednocześnie coraz więcej badań wskazuje, że wycena ryzyka katastrof klimatycznych w cenach aktywów jest bardzo niska. Na przykład w grudniu Bank Rozliczeń Międzynarodowych opublikował ciekawy przegląd literatury, z którego wynika, że ryzyko zalewania obszarów nadmorskich jest bardzo słabo wycenione w notowaniach obligacji komunalnych miast lub cen nieruchomości w tych miastach. Międzynarodowy Fundusz Walutowy w 2020 r. pokazywał na podstawie szerokiej analizy, że ryzyko katastrof naturalnych nie jest wycenione w notowaniach akcji na świecie. Widać więc tutaj niebezpieczeństwo gwałtownego dostosowania – coraz częstsze katastrofy naturalne będą prowadziły do coraz większego wyceniania ryzyka klimatycznego w różnych aktywach. Może więc na przykład za jakiś czas będzie można relatywnie tanio kupić domy nad morzem.
4. Kryzys finansowy na rynkach wschodzących. Mamy do czynienia z najmocniejszym wzrostem nominalnych stóp procentowych na świecie od lat 80. W przeszłości takie mocne wzrosty stóp często kończyły się dużymi kryzysami finansowymi w różnych częściach świata. W latach 80. była to fala niewypłacalności w Ameryce Łacińskiej czy Europie Wschodniej (patrz Polska). W latach 90. kolejna fala kryzysów w Ameryce Łacińskiej, a później Azji i Rosji, zakończona pęknięciem bańki internetowej w 2000 r. W 2008 r. był to kryzys na rynku nieruchomości w krajach rozwiniętych. Czy teraz nam się upiecze, mimo że banki centralne naciskają pedał hamulca do samej podłogi? MFW w ostatniej analizie stabilności globalnego systemu finansowego ostrzega, że wiele rynków wschodzących będzie wkrótce niewypłacalnych. Są to często małe kraje, jak Białoruś, Sri Lanka czy Zambia, które raczej nie zatrzęsą światowymi rynkami. Pamiętajmy jednak, że na razie jeszcze przed pełnym skutkiem podwyżek stóp ratuje nas inflacja – realne stopy procentowe są wciąż niskie. Gdy inflacja zacznie spadać, a banki centralne wciąż nie będą chętne do szybkich obniżek ze względu na obawy o niewystarczające hamowanie cen, realne stopy procentowe zaczną mocno rosnąć, a wszyscy zadłużeni na świecie odczują potworny ból finansowy. To będzie moment, gdy przypadki niewypłacalności państw i firm mogą zatrząść systemem.
5. Kwestionowanie przez sądy legalności kredytów złotowych w Polsce. W raporcie o stabilności finansowej Polski publikowanym przez NBP jest to uznane jako jedno ze skrajnych zagrożeń dla systemu i gospodarki. Niedawno sądy zaczęły rozpatrywać wnioski o anulowanie kredytów opartych na WIBOR. Powszechnie uznaje się, że anulowanie lub restrukturyzacja tego typu kredytów na miarę tego, co dzieje się w przypadku kredytów frankowych, jest niemożliwe. Ale przecież kredyty frankowe nie są restrukturyzowane przez sądy ze względu na błędy w konstrukcji finansowej, lecz z powodu wad prawnych zawartych w umowach. Czy kredyty złotowe tych wad są pozbawione? Czy sądy nie są w stanie powtórzyć tego, co zrobiły z frankowiczami? Nie jestem pewien.