Już samą ofertą publiczną sieć marketów Dino Polska przeszła do historii warszawskiej giełdy. Okazało się bowiem, że inwestorzy indywidualni kupili akcje taniej niż fundusze, choć zwyczajowo muszą się zapisywać na akcje po tzw. cenie maksymalnej, a ta rzeczywista jest ustalana dopiero w fazie budowy księgi popytu wśród instytucji. W efekcie zarówno drobni, jak i duzi inwestorzy płacą mniej niż wynosi cena maksymalna, a tym pierwszym nadpłata jest po prostu zwracana.
3W przypadku Dino popyt był tak duży, że fundusze zgodziły się płacić więcej niż wynosiła cena maksymalna ustalona przez samą spółkę. Był to pierwszy tego typu przypadek w historii warszawskiej giełdy.
Nikt, kto kupił akcje w pierwszej ofercie (IPO) i trzyma je do tej pory, nie ma powodów do narzekań. Od czasu debiutu w kwietniu 2017 r. kurs Dino jest w trendzie wzrostowym i urósł o około 600 proc. W sierpniu 2020 r. kapitalizacja spółki przewyższyła kapitalizację PKN Orlen.
Wzrostowi notowań towarzyszy poprawa wyników. To oczywista konsekwencja wzrostu liczby sklepów, ale imponująco wygląda też wzrost sprzedaży z placówek porównywalnych (tzw. like for like — LFL). Odkąd Dino pojawiło się na giełdzie, kwartał w kwartał wskaźnik ten ma lepszy od Biedronki, należącej do Jeronimo Martins. I nie są to bynajmniej różnice symboliczne ani wynikające z kursów walutowych. Na przykład w trzecim kwartale 2018 r. sprzedaż LFL Biedronki liczona w złotych wzrosła o 0,8 proc., Dino o 8,6 proc. W pierwszym kwartale 2020 r. Biedronka sprzedała o 11,1 proc. więcej LFL, Dino o 20,3 proc. Czy zatem Dino wstrzeliło się w gusta klientów dużo lepiej niż Biedronka?
Sklep dojrzewa kilka lat
Łukasz Wachełko, zastępca szefa działu analiz Wood & Company, zwraca uwagę, że różnica wynika w dużej mierze ze sposobu liczenia sprzedaży porównywalnej. W Dino do grupy porównawczej wpada sklep, który ma więcej niż 12 miesięcy, czyli każdy, który można porównać rok do roku jest już porównywany. W Biedronce sklep musi istnieć dwa lata, by stanowić bazę do porównań dla wyników po kolejnych 12 miesiącach.
— To wyłącznie kwestia PR i decyzji spółki, na jaką wersję wskaźnika się decyduje. I jedna, i druga wersja jest używana. Nie jest tak, że Dino wymyśliło sobie coś, czego nikt inny nie stosuje. Takie podejście też jest stosowane, tylko akurat w przypadku FMCG raczej rzadko. Korzystały z niego głównie spółki odzieżowe, ale i to się zmieniło — mówi Łukasz Wachełko.
A jaki wpływ ma okres istnienia sklepu na dynamikę sprzedaży LFL? Swoją docelową sprzedaż market osiąga w 3-4 lata, przy czym początkowe przyrosty z czasem maleją. Im szybciej sklep trafi więc do grupy porównawczej, tym większą dynamikę LFL spółka może raportować. Sklepy Dino są zaś stosunkowo nowe, bo sieć jest w fazie intensywnego wzrostu liczby placówek. Większość Biedronek jest na rynku od lat.
— W dynamikę sprzedaży porównywalnej Dino jest wbudowany duży komponent „dojrzewania” sklepów. Sklep do docelowego poziomu sprzedaży dochodzi w trzy lata. Sprzedaż w stosunkowo nowych placówkach rośnie jednak po 30 proc. rocznie. Jako że w całości sprzedaży Dino nowe sklepy dużo ważą, to widać to również w sprzedaży LFL — zaznacza Tomasz Sokołowski, analityk Santander Bank Polska.
— W przypadku Biedronki sklepów, które mają rok czy dwa, jest tak mało, że niezależnie od sposobu liczenia dynamika sprzedaży LFL byłaby podobna. W przypadku Dino co roku liczba sklepów rośnie o około 20 proc., więc robi to różnicę — podkreśla Łukasz Wachełko.
Dino nie tylko detalistą
Dino i Biedronkę różni też wyraźnie marża EBITDA. W polskiej spółce już w 2017 r. była o jedną piątą wyższa niż w portugalskiej. I do tego systematycznie rosła, podczas gdy w Biedronce stała w miejscu.
— To kwestia różnicy w modelu biznesu. W przypadku Biedronki zdecydowana mniejszość sklepów to nieruchomości, które należą do Jeronimo Martins. W przypadku Dino praktycznie wszystkie sklepy należą do Dino. Kolejna sprawa to mięso i wędliny. W Dino w większości pochodzą z Agro- Rydzyny, która należy do Dino. Wskaźnik rentowności podawany przez Dino nie jest więc wskaźnikiem rentowności detalisty. To jest wskaźnik rentowności detalisty, operatora nieruchomości i producenta artykułów spożywczych naraz. W związku z tym jest nieporównywalny do Biedronki. Można oczywiście próbować wyliczyć rentowność części detalicznej Dino w oparciu o jakieś benczmarki, ale jaka jest naprawdę na koniec dnia, i tak nie będziemy wiedzieć — tłumaczy Łukasz Wachełko.
— Biedronka płaci czynsze, których Dino nie płaci, bo jest właścicielem nieruchomości. Dino ma za to większą amortyzację. By porównywać obie sieci, należałoby więc obliczyć EBITDA skorygowaną o czynsze. Przetwórnia mięsa też ma znaczenie. Nie tak duże jak nieruchomości, ale pozwala lepiej zarządzać ważnym asortymentem, jakim są mięso i wędliny. Nie bez powodu każde Dino ma ladę chłodniczą, a Biedronka dopiero wdraża ten projekt — dodaje Tomasz Sokołowski.
W pierwszym półroczu marża EBITDA Dino i Biedronki wyraźnie się jednak zbliżyła, tzn. w pierwszej z sieci spadła w stosunku do całego 2019 r., a w drugiej wzrosła.
— Na dobrą sprawę różnice w rentownościach nie były zbyt wielkie i zawsze są one kwestią wyważenia tego, ile się odda klientowi, by zwiększyć sprzedaż z powierzchni porównywalnej, a ile przez kapitał obrotowy. Jak się spojrzy na rotację gotówki, zwłaszcza po stronie zobowiązań, to się okazuje, że w drugim kwartale 2020 r. Dino płaciło dostawcom średnio 30 dni wcześniej niż w pierwszym kwartale. Rentowność się więc trochę pogorszyła, ale była to prawdopodobnie świadoma decyzja, gdyż krótsze terminy płatności to niższe ceny. Biedronka jako gracz większy co do zasady ma lepsze warunki płatnicze — komentuje Łukasz Wachełko.
Co dalej?
Na koniec czerwca 2020 r. Biedronka miała 3031 placówek, podczas gdy Dino — 1302. To poziom, jaki Biedronka odnotowała w 2008 r. Od tego czasu jej powierzchnia sprzedaży nigdy nie wzrosła choćby o 20 proc. rocznie. Z drugiej strony Biedronka otwierała rocznie podobną liczbę placówek do tej, jaką obecnie otwiera Dino na późniejszym etapie rozwoju — gdy miała 1800-2500 sklepów.
— W kwestii dalszego rozwoju sieci sklepów przyszłość zawsze jest niewiadomą. Możemy jednak próbować szacować czy szukać analogii — zaznacza Dariusz Dadej, analityk Noble Securities.
Miejsce na nowe sklepy Dino na pewno jest. Sieć jest praktycznie nieobecna w pięciu województwach, głównie na tzw. ścianie wschodniej.
— Dino planuje otworzyć dwa nowe centra dystrybucyjne. Jeden taki obiekt obsługuje 300-350 sklepów. Czyli dwa nowe centra dystrybucyjne, których otwarcie planowane jest na 2021 r., oznaczają około 700 nowych sklepów, czyli jakieś 2,5 roku takiego rozwoju, jaki planowany jest w 2020 r. Ponieważ jednak Dino została do zagospodarowania niemal wyłącznie Polska Wschodnia, to efektywność spółki powinna raczej spadać, bo te tereny są po prostu uboższe — mówi Dariusz Dadej.
— Na rentowność spółki trzeba patrzeć jako na pochodną coraz większej skali zakupów i kosztów operacyjnych, czyli płac. A one nie są bezpośrednio związane z lokalizacją sklepów. Dostosuje się asortyment, ceny, warunki współpracy z producentami i rentowność nie spadnie — twierdzi Tomasz Sokołowski.