Start-up jest jak pudełko czekoladek — nigdy nie wiesz, na co trafisz. Jednak inwestorów, których emitenci — w zależności od branży i zaangażowania finansowego — dzielą np. na alchemików, drwali czy reżyserów, nie brakuje. Na platformie crowdfundingowej Beesfund, na której aktywnych jest obecnie 5 emisji, zarejestrowanych jest 24 tys. osób, a Findfunds.pl ma w bazie 6,4 tys. osób.
2Wspierającym plany biznesowe nie przeszkadza to, że wiele spółek jeszcze nie notuje przychodów (lub ma je śladowe), ponosi straty, a jednocześnie wycenia się na kilka-kilkanaście mln zł. Zarządy spółek do takich wycen dochodzą klasycznymi metodami (takimi, jakimi analitycy wyceniają np. spółki z GPW), ale korzystają też ze specyficznych dla start-upów.
Bez historii
Obliczeń zwykle dokonują biegli rewidenci.
— Wartość spółki została oszacowana kilkoma metodami. Dwie z nich — scorecard i checklist — opierają się na odpowiedziach na pytania dotyczące doświadczenia, składu zespołu, jakości produktu, strategii, lojalności klientów. Skorzystaliśmy też z metody DCF — mówi Oskar Kaszyński, prezes Studia Panika, które wyceniło się na 13 mln zł.
Metoda DCF, czyli zdyskontowanych przepływów pieniężnych, to najpopularniejsza z metod wyceny, stosowana przez analityków giełdowych. Wychodzi z założenia, że firma warta jest tyle, ile dziś (a więc po zdyskontowaniu) warte są przyszłe przepływy pieniężne, które wygeneruje (plus dług netto). Opiera się na prognozach przychodów, kosztów, wydatków inwestycyjnych i zaangażowania kapitału obrotowego. To wiele wrażliwych zmiennych. W przypadku dojrzałych spółek historia wyników pozwala na przynajmniej orientacyjną weryfikację podstaw do prognoz. W przypadku start-upów inwestor kupuje pomysł na biznes, w tym ewentualne prognozy zarządu.
Studio Panika w dokumencie ofertowym nie przedstawiła wyników za poprzednie lata (można otrzymać je po wysłaniu e-maila), przedstawiła natomiast prognozy przychodów na lata 2019-23. Ten rok ma się zakończyć sprzedażą na poziomie 0,96 mln zł, za cztery lata ma to być natomiast 4,5 mln zł. Studio nie jest wyjątkiem, bo Pinta Barrel Brewing pierwsze przychody ma osiągnąć dopiero w 2021 r. (5 mln zł). Producent piwa rzemieślniczego zapowiada wysoką rentowność: na poziomie EBITDA wynik ma wynieść 2,26 mln zł (marża 45 proc.), a zysk netto 1,6 mln zł (marża 32 proc.). W kolejnych latach przychody i zyski mają rosnąć w dwucyfrowym tempie — wynika z prognoz sporządzonych przez zarząd.
Grzegorz Zwierzyna, prezes browaru, który został wyceniony na 14 mln zł, a inwestorzy objęli wszystkie oferowane akcje o wartości 4,15 mln zł, podkreśla, że wycena została przygotowana w sposób bardzo ostrożny.
— Wycenę zrobiliśmy metodą DCF. Biznesplan opracowaliśmy w sposób bardzo konserwatywny, ponieważ założyliśmy m.in. wykorzystanie pełnych mocy produkcyjnych dopiero w 2024 r., czyli kilka lat po uruchomieniu browaru, mniejsze marże od obecnie osiąganych oraz większe koszty operacyjne niż obecnie ponoszone przy produkcji piw — wyjaśnia Grzegorz Zwierzyna.
Nieco inaczej do wyceny podeszli w Browarze Jastrzębie. Rezultat był jednak zbliżony — wycena sięgnęła 11,4 mln zł, a wpływy ze zbiórki 3,9 mln zł.
— Wycena Browaru Jastrzębie była przeprowadzona dwuetapowo. Brane były pod uwagę analizy klasyczne, gdzie wyceniano wartość gruntów, pozwolenia, zgody, aktywa trwałe. Drugim etapem była wycena spółki do akcji crowdfundingowej. Analiza opierała się m.in. na wartości doświadczenia kadry zarządzającej, pomyśle i potencjale branży. Całość została przyrównana do ogólnej wartości branży i perspektyw rozwoju. Wycena została przeprowadzona przez biegłego — mówi Piotr Piekarski, prezes browaru.
Biegły rewident zajął się też wyceną Runmageddonu. Sporządził ją metodą DCF i mnożnikową (czyli porównawczą).
— Wycena opiera się na przeszłych danych finansowych spółki, perspektywie rozwoju spółki w Polsce i za granicą. W wycenie uwzględniono także, aczkolwiek w niewielkim stopniu, przyszłe akwizycje i związane z nimi przepływy pieniężne. Wyliczenia dokonane przez spółkę opierały się na wyczucia rynku, a także obecnej pozycji firmy. Trzy lata z rzędu posiadamy ponad 65-procentowy udział w rynku — mówi Tomasz Rybczak z Runmageddonu.
— Podjęliśmy się realnej wyceny spółki z perspektywą wejścia na szerszy rynek. Historia firmy i wyniki finansowe umożliwiły przeprowadzenie wyceny na podstawie konkretnych danych finansowych — dodaje Jarosław Bieniecki, prezes spółki.
Oferta spółki, która niedawno została wydłużona i która na razie przyciągnęła 850 tys. zł kapitału z oczekiwanych 2,08 mln zł, wzbudziła sporo kontrowersji, bo dokument ofertowy zawiera tylko szczątkowe dane o finansach. Sama spółka została zresztą utworzona dopiero w połowie maja tego roku. Jest głównym udziałowcem organizatora biegów przeszkodowych, który według ostatniego sprawozdania — za 2017 r. — osiągnął 11 mln zł przychodów i 786 tys. zł zysku netto.
Runmageddon został wyceniony na ponad 83 mln zł. Dziesięć razy mniej, bo 8,1 mln zł, warta jest natomiast spółka Guns & Tuxedos, producent odzieży, który zbiera kapitał na platformie CrowdWay. Wycenę sporządził biegły rewident — firma PKF Consult. Jak podkreślono w raporcie, który stanowi jeden z dokumentów ofertowych, w wycenie położono nacisk m.in. na elementy pozamajątkowe, jak wartość reputacji (ang. goodwill). Obliczenia opierały się na prognozach zarządu.
Trudna sztuka
Z problematyką wyceny spółek mierzą się także platformy, na których spółki oferują akcje.
— Crowdfunding to często start-upy i spółki rosnące, a więc także dynamicznie zwiększające przychody, ale nie zawsze wykazujące na tym etapie wysoki trend wzrostowy EBITDA. Klasyczne metody wyceny księgowej czy DCF często zawodzą. Liczą się perspektywa sektora, branży, przewaga konkurencyjna i wiele innych czynników — mówi Jakub Niestrój, prezes CrowdWaya.
— Sprawiedliwą formą wyceny jest odniesienie się do benchmarku, a więc porównanie spółki do innych, podobnych. Spółki mogą zastosować wycenę DCF, jednak nawet te dane wynikają najczęściej z założeń zarządu, przez co wynik może być niemiarodajny — dodaje Adam Osiński, prezes FindFunds.
Jak podkreśla, na kierowanej przez niego platformie dominują oferty producentów gier.
— Trudno od tych firm wymagać, by prezentowały konkretne dane i wyniki, które pozwolą ustalić ich wartość. Zweryfikować można ich pomysł, zespół, dopasowanie do rynku. Można również przyrównać spółkę do innych z tego rynku — dodaje Adam Osiński.
Jakub Korczak, który przed laty był analitykiem giełdowym i sporządzał wyceny firm z GPW, a teraz jest aktywnym inwestorem crowdfundingowym, podkreśla, że rodzimy rynek przejdzie jeszcze długą drogę, zanim upodobni się do rozwiniętych zagranicznych. Nie tylko pod względem ilości kapitału i głębokości rynku, ale także stosowanych metod wyceny.
— Zagraniczne spółki są wyceniane przez fundusze venture capital (VC). Już od pierwszej rundy finansowania spółka przechodzi przez szczegółową analizę. Natomiast polski rynek venture capital, pomimo dynamicznego rozwoju, dopiero kształtuje swoją pozycję. Trudno określić wycenę branży, można porównywać między sobą projekty, które mają wspólny mianownik. Jednak wycena ta mimo wszystko będzie zależna od prezentowanych danych i pomysłu — wyjaśnia Jakub Korczak z firmy Qadrum.
Jak dodaje, inwestorzy crowdfundingowi nie mają wpływu na wycenę, jaki mają np. instytucje biorące udział w budowie księgi popytu na akcje spółek idących na GPW. Jego zdaniem w Polsce często o skuteczności akcji przesądza marketing.
— Niektórzy inwestorzy decydują się na indywidualną wycenę spółki, weryfikują dokumenty, dane finansowe. Sprawdzają potencjał spółki w branży. Nie są to jednak twarde dane liczbowe, przez co wynik analizy i wyceny jest bardzo subiektywny — dodaje Jakub Korczak.
Prawo do uwag
Przedstawiciele platform crowdfundingowych podkreślają, że nie zajmują się wyceną spółek, ale zastrzegają sobie prawo do zgłoszenia wątpliwości, zadawania pytań, a także do wydania negatywnej decyzji o przeprowadzeniu kampanii.
— W świetle obowiązującego prawa nie możemy wyceniać spółek. Z tego też powodu nie weryfikujemy wycen i nie mamy analityków, którzy mieliby je przeprowadzać — podkreśla Łukasz Zgiep, dyrektor operacyjny Beesfundu.
— Trafiają do nas setki projektów, ale ostatecznie do prezentacji na platformie kwalifikujemy wybrane spółki. Projektodawca przedstawia szereg informacji o spółce i planowanej akcji, w tym także model finansowy i proponowaną wycenę. Jeżeli emitent przedstawia argumenty przemawiające za określoną wyceną, to platforma nie ingeruje bezpośrednio w jej wartość, gdyż zgodnie z obowiązującymi przepisami, a także modelem biznesowym nie taka jest funkcja platformy. Natomiast jeżeli są przesłanki za tym, że wycena budzi wątpliwości, to może oczywiście stać się to jednym z powodów niezaklasyfikowania projektu do kampanii — wyjaśnia Jakub Niestrój z CrowdWaya.