Określenie wartości spółek wydobywczych to wielkie wyzwanie
Jeszcze do piątku trwają zapisy na akcje Kulczyk Oil Ventures (KOV) w transzy inwestorów indywidualnych. Cena emisyjna znana będzie 11 maja. Jeśli okaże się być równa cenie maksymalnej (2,62 zł za akcję), oznaczać to będzie, że poszukiwawczy biznes Jana Kulczyka na starcie wyceniono na blisko 1,4 mld zł. Dlaczego właśnie tyle?
Wycena spółek poszukujących ropy naftowej i gazu jest nie lada wyzwaniem, bo nie przystają do niej najpopularniejsze metody, jak porównawcza czy zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Firmy takie nie mają bowiem aktywów, które generują cash flow. Nie mają też zysków, lecz straty. Tak było w przypadku Petrolinvestu, kiedy prawie trzy lata temu wchodził na GPW, tak jest też i z Kulczyk Oil Ventures. To, co posiadają te (i podobne) spółki, to zwykle jedynie zarząd, określone zasoby finansowe i koncesje na poszukiwanie złóż na określonych obszarach.
Jak wygląda to w przypadku KOV? W prospekcie emisyjnym obrazowo przedstawiono, że łączne doświadczenie zarządu w branży paliwowej to ponad 100 lat. Główne aktywa to udziały w koncesjach w Brunei i Syrii. Po emisji sfinalizowany zostanie zakup udziałów w ukraińskiej spółce KUB Gas, zajmującej się wydobyciem gazu ziemnego. Warto wczytać się w przedstawione w prospekcie emisyjnym warunki umów o podziale wpływów z wydobycia, bo pokazują one, jaki faktycznie będzie udział KOV w przychodach z eksploatacji złóż. Jeśli oczywiście będzie co dzielić. W uproszczeniu: im więcej baryłek ropy i metrów sześciennych gazu dziennie będzie wydobywane i im wyższa będzie cena rynkowa surowców, tym proporcjonalnie mniejszy będzie udział spółki w rosnących przychodach, a większy przypadać będzie państwowym spółkom naftowym utworzonym przez rządy Brunei i Syrii.
Spółkę, która jeszcze nie wydobywa ropy, ale ma koncesje poszukiwawcze, wycenia się zwykle metodą aktywów netto (ang. NAV). Identyfikuje się zasoby i rezerwy geologiczne na obszarach koncesji (szacunki te przeprowadzane są przez niezależnego eksperta), a następnie szacuje się prawdopodobieństwo tego, czy zasób zostanie wydobyty i skomercjalizowany, tzn. czy surowiec (ropę, gaz) będzie można sprzedawać z zyskiem. Nie chodzi bowiem tylko o potwierdzenie istnienia zasobów, ale też o to, czy uda się je eksploatować tak, by było to ekonomicznie opłacalne. Bierze się przy tym pod uwagę także m.in. rozwój infrastruktury. Pomocniczą metodą wyceny jest wycena porównawcza, która ma jednak sens tylko w przypadku spółek, które mają już potwierdzone zasoby.
Na razie KOV nie posiada tak sklasyfikowanych zasobów ropy naftowej (patrz tabela). Zasoby warunkowe ropy w Brunei to 24 mln baryłek (udział przypadający na KOV), a perspektywiczne w Brunei i Syrii to w sumie 18,9 mln baryłek. Do tego dochodzą zasoby gazu (niewielka ich ilość jest potwierdzona) i kondensatu (frakcji gazu ziemnego). Wszystkie te dane są szacunkowe, a więc są obarczone ryzykiem błędu. Do tego dochodzą szczególnie istotne w tego typu działalności ryzyko polityczne i prawne (dla KOV najbardziej gorący grunt to Ukraina), ryzyko związane z udziałem w projekcie innych partnerów (współpraca nie zawsze może się dobrze układać), czy ryzyko związane z trudnym do przewidzenia zachowaniem głównego akcjonariusza (patrz Petrolinvest). Wreszcie — biznes poszukiwawczy jest bardzo kapitałochłonny, dlatego kolejne emisje akcji w KOV wydają się kwestią czasu.
Z wszystkich tych zastrzeżeń i ryzyka (ich odzwierciedleniem jest potencjalnie wysoka stopa zwrotu) należy sobie zdawać sprawę, rozważając inwestycję w KOV. Podobnie jak z tego, że na kurs po debiucie w dużym stopniu wpływać będą emocje inwestorów. W Petrolinveście nadzieje i rozczarowania prowadziły do ogromnych wahań notowań. W szczytowym momencie za akcje spółki płacono 478 zł. Na dnie były o 97 proc. tańsze.
Paweł Gricuk: Trzeba mieć świadomość ryzyka
1Co trzeba brać pod uwagę, inwestując w spółki poszukiwawcze?
Podstawowe ryzyko ma charakter geologiczno-poszukiwawczy. Dopóki nie ma dużych potwierdzonych zasobów i nie rozpoczęto produkcji, nigdy nie ma pewności, czy na obszarze koncesji jest ropa. Sukcesem kończy się średnio jedno na cztery-pięć wierceń. Nie można więc zakładać, że trafi się od razu w pierwszej próbie. Ważna jest też ocena tego, jakie jest otoczenie inwestycyjne i prawne w kraju, w którym spółka szuka złóż. Do tego dochodzi ryzyko operacyjno-zarządcze. Chodzi o to, jakie doświadczenie ma zespół menedżerów, czy koncesja znajduje się pod ich kontrolą, jakie są stosunki między udziałowcami koncesji itp. Ważne jest też zrozumienie zasad, na jakich skonstruowana jest umowa dotycząca podziału kosztów i ewentualnych przychodów z koncesji. Na końcu liczy się bowiem to, co wpłynie na konto spółki.
2Niektórzy drobni inwestorzy mają pretensje o kolejne emisje w Petrolinveście.
Tego typu biznes narażony jest na ryzyko chronicznego braku kapitału. Działalności poszukiwawczej nie finansuje się niezabezpieczonym długiem, bo żaden bank nie udzieli kredytu, dopóki spółka nie osiągnie przepływów pieniężnych z wydobycia. Kolejne emisje akcji nie są niczym nadzwyczajnym.
3Jak wyceniać tego typu spółki? To duże wyzwanie. Nie ma idealnej metody i wspólnego mianownika przynajmniej dopóty, dopóki firma nie ma potwierdzonych zasobów. Założenia dotyczące wielkości złóż i prawdopodobieństwo ich wydobycia zawsze obarczone są ryzykiem. Inwestorzy muszą sobie odpowiedzieć na pytanie, czy potencjał projektu wart jest podjęcia licznych ryzyk i zapłacenia oczekiwanej ceny za akcję. Inaczej będzie to czysta spekulacja.
Timothy Elliot: Wybór GPW był oczywisty
1 Dlaczego spółka zdecydowała się na emisję i wejście na giełdę w Polsce, a nie np. w Londynie czy Nowym Jorku, choć jest tam więcej podobnych spółek, analityków branżowych i inwestorów, mających zapewne większą wiedzę o biznesie poszukiwawczym?
Tim Elliot, prezes KOV: Władze KOV wybrały polską giełdę, gdyż jest to najbardziej dynamiczny rynek w Europie Środkowo-Wschodniej i jeden z wiodących w Europie. GPW zajmuje pierwsze miejsce pod względem debiutów w regionie oraz pod względem kapitalizacji krajowych spółek. Polska ma stabilne podstawy gospodarcze i silną bazę inwestorów instytucjonalnych, a sektor poszukiwania i wydobycia ropy i gazu jest w Polsce słabo reprezentowany. Wiodącym inwestorem jest spółka o polskich korzeniach, więc wybór rynku był dla niego oczywisty.
2Petrolinvest emituje kolejne akcje. Czy inwestorzy powinni się liczyć z tym, że równie kapitałochłonny będzie biznes KOV?
Biznes poszukiwania i wydobycia ropy naftowej jest kapitałochłonny. Przedstawiliśmy inwestorom kompletny plan finansowania rozwoju KOV z pieniędzy uzyskanych z publicznej emisji akcji. Plan, rozpisany bardzo szczegółowo na poszczególne projekty i okresy, obejmuje dwa lata od momentu sfinalizowania IPO. Takie podejście jest naszym zdaniem bardzo przejrzyste.
3W jaki sposób przeciętny inwestor może ocenić, czy warto zapłacić 2,62 zł za akcję KOV?
Ocena każdego przedsięwzięcia inwestycyjnego leży w wyłącznej gestii każdego inwestora. Takie zastrzeżenie znaleźć można w naszym i każdym innym prospekcie emisyjnym. W naszym przypadku oferujący: HSBC, DM BZ WBK i Erste Bank, przygotowały dla swoich klientów raporty analityczne.