Rada Polityki Pieniężnej długo odżegnywała się od konieczności podniesienia stóp procentowych, ale gdy już zmieniła zdanie, to z przytupem. W środę stopy zostały podniesione o 0,4 pkt proc. Tym samym główna stopa NBP, od której zależy oprocentowanie wielu kredytów hipotecznych i korporacyjnych, oraz depozyty bankowe, wzrosła do 0,5 proc.
Jeszcze miesiąc temu prezes banku centralnego Adam Glapiński mówił, że podwyżki stóp nie są potrzebne. Co więc się zmieniło? Dwie rzeczy. Po pierwsze, inflacja wzrosła znacznie mocniej niż oczekiwał bank centralny – wynosi już 5,8 proc. (choć przypomnę, że od dawna w tym miejscu sygnalizowałem wysoką ścieżkę inflacji). Po drugie, osłabienie złotego we wrześniu było ważnym sygnałem dla Rady Polityki Pieniężnej, że polityka monetarna w Polsce jest postrzegana jako zbyt luźna.
Co wydarzy się dalej? Co powinno wydarzyć się dalej? O opinię zapytałem dwóch ekonomistów: Ignacego A oraz Ignacego B.
Ignacy A: czekają nas dalsze szybkie podwyżki
Obecnie rynek finansowy wycenia w notowaniach różnych instrumentów, że stopa referencyjna NBP wzrośnie do 1,5 proc. w ciągu niecałego roku. Czyli jeszcze o 1 pkt proc. I słusznie, podwyżki powinny być może nawet mocniejsze. Jest kilka mocnych argumentów za dalszym podnoszeniem kosztu pieniądza.
Po pierwsze, polska gospodarka jest rozgrzana. Bezrobocie szybko spada w kierunku poziomu sprzed pandemii, płace rosną w tempie 8-10 proc. rok do roku, czyli ok. 4-5 pkt proc. szybciej niż realna wydajność pracy. Inwestycje dużych firm już wyraźnie przyspieszają, a inwestycje publiczne wkrótce ruszą z kopyta. Stymulacja fiskalna gospodarki wciąż jest duża, a deficyt sektora finansów publicznych jest planowany na ok. 5 proc. PKB w przyszłym roku. Jest to bardzo żyzne środowisko dla inflacji, a rolą banku centralnego w takiej sytuacji jest zacieśnianie polityki pieniężnej. Powrót stopy referencyjnej do poziomu 1,5-2 proc. to w takich warunkach normalne dostosowanie. Jeżeli odbywa się stopniowo, nikomu nie szkodzi. Po co ryzykować szybsze dostosowanie w przyszłości?
Po drugie, skoro gospodarka szybko wraca do stanu sprzed pandemii, to dlaczego polityka pieniężna miałaby się nie dostosować i nie wrócić do nastawienia sprzed 2020 r.? Wtedy stopa referencyjna wynosiła 1,5 proc. A mógłbym nawet podać argumenty za tezą, że świat po pandemii niesie więcej ryzyk inflacyjnych niż stary świat i dlatego nominalna stopa procentowa powinna być wyższa. Przede wszystkim, bardzo duża stymulacja fiskalna i monetarna z ostatnich lat sprawiła, że wzrost PKB przez wiele lat może być wyższy od wcześniejszych projekcji. Firmy poczuły mocniejszy popyt i już w wielu krajach zaczynają inwestować. Sektor publiczny w Unii Europejskiej rozpoczyna wielkie inwestycji finansowane z planu odbudowy. Przełamany został stagnacyjny trend, który w wielu krajach rozwiniętych trwał niemal dekadę po kryzysie finansowym. A można by jeszcze dodać, że prowadzona w wielu krajach polityka wspierania wynagrodzeń ludności będzie prowadziła do wyższej presji inflacyjnej. Wszystko to razem przekonuje mnie, że globalna inflacja będzie wyższa w najbliższych latach i stopy powinny już zacząć się dostosowywać.
Po trzecie, wiele banków centralnych już zaczęło podwyżki stóp procentowych i czekając z decyzjami ryzykujemy ucieczkę kapitału w przyszłości. Największe ryzyko dla światowej gospodarki dziś jest takie, że amerykański Fed rozpocznie wcześniej zacieśnianie polityki pieniężnej, co zacznie wysysać kapitał z globalnych rynków. Tak już się w przeszłości zdarzało, na większą (kryzysy finansowe lat 90. na rynkach azjatyckich, latynoamerykańskich i w Rosji) lub mniejszą (spowolnienie światowej gospodarki w 2015 r.) skalę. Wtedy najwięcej stracą te kraje, które będą niegotowe na ucieczkę kapitału i zmuszone do bardzo szybkiego dostosowania się. Lepiej zacząć dziś powoli się dostosowywać niż czekać na Fed.
Po czwarte, jeżeli bank centralny nie będzie reagował na 6-procentową inflację, bez względu na jej przyczynę, to wśród konsumentów i firm może zakorzenić się przekonanie, że taka inflacja jest zjawiskiem trwałym. A wtedy dojdzie do samonakręcającej się spirali – ludzie oczekują 6-procentowej inflacji, więc domagają się odpowiednich podwyżek płac, a firmy godzą się na podwyżki płac, ponieważ oczekują, że będą mogły przerzucić łatwo koszty na ceny. Z takiej równowagi bardzo trudno jest później zejść. Trzeba więc dać mocny sygnał całej gospodarce: nie ma żadnej akceptacji dla 6 proc. inflacji.
Ignacy B: dalsze podwyżki to błąd, nie będzie ich wiele
Wprawdzie rynek finansowy oczekuje dalszych podwyżek stóp w Polsce. Ale gdyby bank centralny podążył tą ścieżką, popełniłby istotny błąd i uniemożliwiłby gospodarce odrobienie wszystkich strat po pandemii. Sądzę, że takie spojrzenie zacznie wkrótce dominować, zarówno w Polsce, jak i na świecie, i cykl podwyżek zostanie spowolniony lub wręcz zatrzymany.
Dlaczego? Jest kilka argumentów.
Po pierwsze, wysoka inflacja jest efektem wyjątkowych okoliczności związanych z pandemią, a nie typowego przegrzania gospodarki. Popyt po pandemii odbudował się znacznie szybciej niż zdolności produkcyjne, ponieważ zmiana struktury popytu (ludzie kupują inne produkty niż przed pandemią) uniemożliwia szybkie dostosowanie zdolności wytwórczych. Zdolności wytwórcze w światowej gospodarce mogą wrócić do normy, a nawet więcej – mogą znacząco wzrosnąć dzięki nowym inwestycjom, jeżeli rządy i banki centralne nie zaczną niepotrzebnie chłodzić gospodarki. Sądzę, że wkrótce politycy i bankierzy centralni zdadzą sobie sprawę, że używanie tradycyjnych schematów reakcji na inflację w dzisiejszych wyjątkowych okolicznościach jest szkodliwe.
Po drugie, choć inwestycje dużych firm rosną już szybko, to ogólne inwestycje w gospodarce rosną wciąż za wolno – są dużo niższe niż w 2019 r. Typowe przegrzanie gospodarki bierze się z przeinwestowania – produkuje się i kupuje za dużo towarów inwestycyjnych, co generuje dużą przewagę dochodów ludności i popytu nad zdolnościami dostarczania towarów i usług konsumpcyjnych. Wtedy trzeba ograniczać inwestycje, podnosić stopy procentowe. Ale dziś nic takiego się nie dzieje, nie ma przeinwestowania.
Po trzecie, wiele wydarzeń ostatnich tygodni i miesięcy sprawia, że perspektywy inflacji na lata 2023-24 raczej się obniżają, a to w tych latach dzisiejsze decyzje w polityce pieniężnej będą miały największy wpływ. Europa przeżywa wielki wstrząs energetyczny, który może uderzyć silnie w aktywność przemysłową. W Chinach już zamyka się fabryki z powodu braku energii, w Europie może to nastąpić w perspektywie trzech-czterech miesięcy. Poza tym, zaburzenia w handlu międzynarodowym trwają dłużej od oczekiwań. Miały wygasać jesienią, a ulegają wzmocnieniu. To w końcu uderzy w koniunkturę. Podnoszenie dziś mocno stóp procentowych to strzał w stopę.
Który z ekonomistów ma rację? W perspektywie 12-18 miesięcy więcej mocnych argumentów ma Ignacy A. Ale w ciągu najbliższego półrocza problemy podnoszone przez Ignacego B mogą sprawić, że cykl podwyżek nie będzie szybki.