Kolega zapytał mnie kiedyś, dlaczego analitycy tak często się mylą. Powiedziałem mu, że na rynku finansowym ostatecznie ważne jest to, by mieć rację trochę częściej niż w połowie przypadków. Śmiał się do rozpuku – niesłusznie.
Mnie bliska jest idea, którą amerykański pisarz popularnonaukowy i badacz AI Elizer Yudkowski nazwał skromną epistemologią. Wskazuje ona, że człowiek w życiu bardzo rzadko może dostrzec i zrozumieć coś, czego nie widzą i nie rozumieją inni. Zdarza się to może parę razy w życiu. Trochę częściej, bo kilka razy w roku, można rozpoznać, kto ma rację w jakimś ważnym sporze ekonomicznym, politycznym, filozoficznym. Generalnie ciekawe i użyteczne spostrzeżenia goszczą w naszej głowie i życiu tylko raz na jakiś czas.
Ale jest jeden warunek, by one w ogóle się tam znalazły: trzeba próbować. Próbować, próbować, próbować. I na bieżąco weryfikować, co się sprawdza, a co nie.
Napisałem w minionym roku ponad 200 krótkich analiz na temat bieżących trendów makroekonomicznych, przyszedł więc czas na weryfikację. Oto lista cytatów, które mógłbym spalić, gdyby zostały tylko na papierze, i nauk, które z tych błędów wyciągnąłem. Potem, dla równowagi, lista trafnych diagnoz.
Błędy roku
- O polskiej polityce: „Efekt znużenia będzie stopniowo ciągnął obecną ekipę [rządzącą] w dół. Ratunkiem może być albo większe przyspieszenie gospodarki, albo wymiana premiera. W innym wypadku cały system będzie stopniowo pozycjonował się pod wymianę władzy za dwa i pół roku” [11 czerwca 2025 r.].
Po wyborach prezydenckich wydawało się, że obecny rząd nie ma pomysłu na Polskę i jest skazany na wegetację polityczną. Okazało się jednak, że jesień przyniosła zaskakujące przetasowania. Notowania partii rządzącej wzrosły, a to strona opozycyjna wpadła w kryzys z powodu ekspansji skrajnej partii Grzegorza Brauna. Rządowi udało się ruszyć z miejsca wiele ważnych projektów, jak np. przetargi kolejowe związane z CPK. Wynik wyborów w 2027 r. wydaje się sprawą otwartą. Lekcja jest taka, by nie przeceniać niedużych fluktuacji w poparciu dla poszczególnych obozów politycznych i nie nadawać im strukturalnego znaczenia. Polska jest pęknięta na pół, a przechył na jedną lub druga stronę może być czasem efektem przypadkowego wiatru. A szersza lekcja to ta, że współcześnie, w erze social mediów, rzekomo wielkie zmiany polityczne mogą trwać nie więcej niż kilka miesięcy lub kwartałów. W rzeczywistości cyfrowej narracje zmieniają się jak krajobraz w grze.
- O Niemczech: „Wysokie realne stopy procentowe oraz głęboka redukcja deficytu fiskalnego mocno dusiły niemiecką gospodarkę i przynajmniej w tym zakresie istnieje duże pole do poprawy” [1 stycznia 2025 r.].
Cóż, nie było dużej poprawy w Niemczech. Kraj zaczął rosnąć, ale w tempie bardzo słabym. Wydawało mi się, że Niemcy szybciej otrząsną się ze stagnacji wraz ze spadkiem stóp procentowych i cen energii, jednak ewidentnie ci, którzy wskazywali na trwałe strukturalne problemy tego kraju, mieli wiele racji. Nie liczmy na pozytywne impulsy z tego kierunku. Aczkolwiek źródła strukturalnej stagnacji Niemiec są dla mnie wciąż zagadkowe. Czy jest to zmiana demograficzna? Przeregulowanie? Nadmierna ekspozycja na konkurencję ze strony Chin?
- O skutkach konfliktu handlowego dla USA: „Już kilku znanych ekspertów wyraziło obawy o to, że chaos związany z wojną celną może się przerodzić w kryzys na miarę 2008 r. (…). Droga do tego jest naprawdę bardzo daleka. Ja na razie trzymam się tezy sprzed tygodnia, że dla USA jest to wstrząs na miarę tego, jaki przeżyła Europa w 2022 r. po odcięciu dostaw gazu z Rosji” [13 kwietnia 2025 r.].
USA nie wpadły w recesję z powodu wojny celnej i moja diagnoza była trafna (więcej o tym niżej). Ale to, że nie doświadczyły żadnego spowolnienia w reakcji na znaczny wzrost ceł jest dla mnie pewnym zaskoczeniem. Nie chodzi nawet o wpływ ceł na ceny, ale o niepewność z nimi związaną. To, że ta niepewność nie odbiła się negatywnie na gospodarce zmusza do jakiejś refleksji. Może po prostu wpływ niepewności na inwestycje firm jest generalnie przeceniany?
Trafne diagnozy
- O Donaldzie Trumpie i giełdzie: „Wydaje się, że jest tylko jedna bariera, której Donald Trump nie przeskoczy, przed którą się ugnie lub nawet uklęknie: giełda. Masywne podwyżki ceł wywołają w końcu straty w amerykańskich spółkach, a przez to też bessę na rynkach akcji. Tego prezydent nie przełknie, traktuje bowiem notowania akcji jako jeden z ważniejszych wskaźników swojej skuteczności” [3 marca 2025 r.].
To pisałem na początku marca. A w połowie lipca na rynku rozpowszechniła się nazwa tego zjawiska: TACO – Trump Always Chickens Out (czyli Trump zawsze wymięka). Dlatego od początku wydawało mi się, że paniczne scenariusze dla amerykańskiej gospodarki, jak te snute przez Paula Krugmana, który wieszczył kryzys na miarę 2008 r., były przesadzone.
- O rzekomej bańce AI: „Czy teraz obserwujemy powtórkę z historii [bańki internetowej], tyle że z AI w roli głównej? Nie. Można wymienić trzy powody”. [27 stycznia 2025 r.].
W pierwszym kwartale roku spółki związane z AI traciły mocno na giełdzie amerykańskiej z powodu obaw o pęknięcie rzekomej bańki narosłej wokół tej technologii. Potem jednak trend się odwrócił i ostatecznie to był dla spółek technologicznych bardzo dobry rok. Porównania do bańki z końca lat 90. są zdecydowanie na wyrost, choć u progu 2026 r. te obawy mają więcej sensu niż rok wcześniej. Przede wszystkim z powodu kosmicznych nakładów na inwestycje, coraz częściej finansowanych długiem.
- O inflacji w Polsce: „Roczne wskaźniki inflacyjne są cały czas zaburzane wstrząsami branżowymi (…). Jednak wskaźniki pokazujące fundamentalną presję inflacyjną są coraz niżej - są blisko poziomów spójnych z celem NBP” [16 stycznia 2025 r.].
To była linia, której trzymałem się od półtora roku. Wstrząs inflacyjny w Polsce minął i inflacja wróci do celu NBP. Dokładnie tak się stało w drugiej połowie 2025 r.
- O skutkach konfliktu politycznego dla rynku w Polsce: „W ostatnich latach największe przeceny polskich aktywów w relacji do świata były wywoływane przez wstrząsy zewnętrzne: pandemię, wojnę w Ukrainie, obawy o nastawienie USA do Europy i NATO (…). Na tyle tych czynników polski konflikt polityczny to pestka” [26 czerwca 2025 r.].
To też jest linia, której staram się generalnie trzymać od dawna. Polityka w polskich warunkach ma mniejszy wpływ na gospodarkę niż w powszechnych wyobrażeniach. I 2025 r. był na to dobrym dowodem. Scena polityczna doznała spektakularnego wstrząsu, a jednocześnie polskie akcje, obligacje i waluta miały świetny rok.
- O problemach Chin: „Firmy z Państwa Środka wypychają swoją nadmierną produkcję w świat i powodują głęboką deflację przemysłową (…). Producenci w Polsce i całej UE mają z tym problem, ale utrzymanie tego trendu jeszcze bardziej może boleć samych Chińczyków” [9 lipca 2025 r.].
W pierwszej fazie konfliktu handlowego wydawało mi się, że Chiny wytrzymają go lepiej niż USA. Z upływem czasu stawało się jednak jasne, że to Chiny mają więcej kłopotów, przynajmniej w krótkim i średnim okresie. Kłopotów, które w fali strachu przed Chinami czasami są niedostrzegane. Jednak koniec 2025 r. jest dla chińskiej gospodarki słaby i potwierdza tę diagnozę.
Plany na ten rok? Być bliżej ludzi, dalej od wielkich, wszechogarniających narracji. Bliżej rynku, dalej od ekonomii. Wyciszać szum. Na nadmiar treści reagować większą autentycznością, niekoniecznie zwięzłością. Nie uciekać od mentalnego ryzyka.
Państwu również życzę spełnienia planów! Wszystkiego dobrego na Nowy Rok!