Rośnie popularność giełdowego rynku obligacji. Kłopoty Anti mogą mu jednak zaszkodzić
Na ustach inwestorów zaangażowanych w obligacje korporacyjne jest ostatnio giełdowa spółka Anti. Jej trudności finansowe i niepewność co do stabilności najpierw ściągnęła wartość rynkową do poziomu 70 proc. nominału. Potem pojawiły się problemy z refinansowaniem zaciągniętego długu. Sytuacja jest testem dla rynku, zarówno od strony organizatora i emitentów, jak i inwestorów, którzy mogą zrezygnować z wielu walorów firm o niskim ratingu kredytowym.
Sytuacja dobitnie pokazuje prawdziwą wartość analizy fundamentalnej. Anti dokonało rzeczy karygodnej — nie wykupiło w terminie obligacji notowanych na rynku Catalyst, płacąc obligatariuszom jedynie odsetki oraz przesuwając moment spłaty o około 3 miesiące. Tłumaczenie, że obligacje i tak byłyby pokryte z nowych, jest nie do przyjęcia. Anti nie wywiązało się ze złożonej obietnicy.
Obecnie na rynku Catalyst są już notowane papiery 36 emitentów, co oznacza aż 114 serii korporacyjnych obligacji. Niewątpliwie papiery dłużne przedsiębiorstw zaczynają być powoli coraz bardziej popularne. Największy potencjał wzrostu tego rynku widać wśród emitentów, którzy nie mają większych szans na pozyskanie taniego finansowania w banku lub korzystnego uplasowania nowej emisji akcji. Z tego właśnie powodu grono deweloperów jest tak licznie reprezentowane na Catalyst. Ale warto pamiętać, iż dwie serie obligacji tego samego emitenta mogą się istotnie różnić poziomem ryzyka w sytuacji, gdy jeden papier jest zabezpieczony, a drugi nie. Należy jednak mieć świadomość, że często zabezpieczenie może być słabe oraz iluzoryczne. Poza tym inwestorzy niekoniecznie muszą być zainteresowani obligacjami o dobrym zabezpieczeniu, ponieważ wtedy zysk zapewne będzie jedynie kosmetycznie wyższy od stopy wolnej od ryzyka.
Większość notowanych na rynku Catalyst obligacji korporacyjnych nie posiada żadnego zabezpieczenia. Mniejszym ryzykiem kredytowym są obarczone papiery zabezpieczone, ponieważ w wypadku bankructwa obligatariusze mogą dochodzić swoich zasadnych roszczeń z pewnego wyodrębnionego składnika majątkowego spółki przed innymi wierzycielami. Najlepszym rodzajem zabezpieczenia jest bez wątpienia hipoteka (np. papierów Ganta o symbolu GNT0612), natomiast zdecydowanie najgorszym — akcje emitenta (np. papierów spółki Orzeł Opony ORL1412). Podczas procedury upadłościowej i tak roszczenia obligatariuszy są zaspokajane przed akcjonariuszami. Oznacza to, że jeśli obligacje będą bezwartościowe to tym bardziej akcje nie będą nic warte. W praktyce może się okazać, że mimo wszystko zabezpieczenie na akcjach emitenta będzie niewielkim plusem dla wierzyciela. Wszystko dlatego, że rzadko kiedy akcje spadają do zera. Nawet w sytuacjach bliskich bankructwa często pojawiają się inwestorzy gotowi kupować tanie akcje zagrożonych spółek, grając np. pod upadłość z zawarciem układu. Jeżeli takie przedsiębiorstwo dojdzie do porozumienia z wierzycielami i przeprowadzi udaną restrukturyzację to może przetrwać i wrócić na dobrą drogę. Mimo wszystko należy mieć jednak świadomość, iż akcje emitenta są zabezpieczeniem pozornym.
Ze względu na fakt, iż najpopularniejsze są jednak obligacje niezabezpieczone, warto je krótko scharakteryzować z punktu widzenia ryzyka. Jeżeli spółka wyemituje tego typu papiery to wcale nie oznacza, że nie odpowiada za ich spłatę, jakby mogła sugerować nazwa. Emitent odpowiada w takim przypadku całym swoim majątkiem. Nieprzeprowadzenie wykupu takich obligacji to już prosta droga do upadłości. Oczywiście pod warunkiem, iż są to obligacje transzy senioralnej. Gdyby się okazało, że posiadane papiery dłużne mają konstrukcję podporządkowanego długu to sytuacja zmienia się o 180 stopni — emitent nie płaci odsetek a obligatariusz nie może nawet złożyć wniosku do sądu o upadłość. Dodatkowo w przypadku bankructwa, roszczenia posiadaczy podporządkowanych papierów są dopiero uwzględniane po spłacie wszystkich innych wierzycieli. Oznacza to, że odzyskanie chociażby części pieniędzy jest wręcz nieprawdopodobne. Jednak na rynku Catalyst tylko obligacje banków spółdzielczych póki co, posiadają tą ryzykowną konstrukcję. Natomiast większość papierów korporacyjnych to niezabezpieczone instrumenty w transzy senioralnej (np. Ganta GNT0912, Marvipolu MVP0813, czy MCI MCI0314).
Wbudowane opcje wpływają na ryzyko korporacyjnych obligacji
Ważnym aspektem inwestowania w obligacje przedsiębiorstw są dołączone opcje. Obligacja może mieć wbudowaną opcję przedterminowego wykupu na żądanie emitenta (callable bond) lub na żądanie obligatariusza (putable bond). Z punktu widzenia ryzyka dla inwestora korzystna jest opcja put, natomiast opcja call może generować problemy. Jeszcze jedną formą jest opcja zamiany posiadanych papierów dłużnych na akcje emitenta, co może zapewnić inwestorowi wyższy zysk, gdy ceny udziałowych walorów mocno wzrosną.
Na rynku Catalyst nie znajdziemy niestety obligacji z pełną, bezwarunkową opcją przedterminowego wykupu dla obligatariusza. Wykup przed pierwotnie ustaloną zapadalnością jest tylko możliwy w wypadku spełnienia pewnych warunków zapisanych w dokumentach informacyjnych. Może to być przykładowo przekroczenie przez wskaźnik ogólnego zadłużenia poziomu 75 proc., wypłata dywidendy przez spółkę lub osiągniecie w przyjętym terminie ujemnego wyniku finansowego (np. MVP0813). Nie da się ukryć, że taka opcja zmniejsza ryzyko inwestycji, ponieważ obligatariusz może się z niej wycofać przed czasem, gdyby sytuacja emitenta drastycznie się zaczęła pogarszać. Co więcej spółka będzie musiała wykupić taki walor po cenie nominalnej, a więc ewentualne załamanie się kursu obligacji na rynku wtórnym byłoby dla inwestora bezbolesne. W praktyce jednak rzadko się zdarza, aby emitent przekroczył ustalone przez siebie kowenanty. Wspomniany Marvipol nie może wypłacać dywidend, aby nie narażać się na żądania przedterminowego wykupu przez obligatariuszy. Nic nie stoi jednak na przeszkodzie, aby wypłacał zyski akcjonariuszom w formie skupu akcji własnych, co obecnie czyni.
Świetnym przykładem obligacji typu callable są walory Prime Car Management (PCM0314) oraz Fast Finance (FFI0113). Często tłumaczy się ryzyko takich papierów faktem, że emitent może być zainteresowany wcześniejszym refinansowaniem z powodu spadku rynkowych stóp procentowych. Jednak ww. obligacje są papierami o zmiennym oprocentowaniu (WIBOR + marża), zatem tego rodzaju ryzyko nie istnieje w odniesieniu do stopy wolnej od ryzyka. Emitent mógłby jednak przeprowadzić refinansowanie, gdyby znalazł inwestorów skłonnych objąć nowe obligacje przy niższej marży. Kiedy już posiadamy tego typu papiery dłużne w portfelu warto sprawdzić dwie podstawowe rzeczy. Pierwsza to okres karencji tzn. od jakiego momentu spółka może wykonać opcję. Druga dotyczy natomiast ceny przedterminowego wykupu. Okazuje się, że wiele papierów posiada zapisy chroniące interesy obligatariuszy (np. PCM0314 i FFI0113). Emitent musi w przypadku wykupu przed terminem zapłacić nie tylko wartość nominalną, ale także odpowiednią premię (szczegółów należy szukać w dokumentach informacyjnych). Zatem tak naprawdę wykup jest możliwy, ale po cenie wyższej od nominału. Aby ocenić ryzyko takiego zdarzenia warto kalkulować nie tylko rentowność w terminie do wykupu, lecz także rentowność w terminie do przedterminowego wykupu.
WskaŹnik Altmana drogowskazem
Podstawowym sposobem oceny standingu finansowego spółki oraz jej wypłacalności jest wskaźnik Altmana. Za jego pomocą serwis StockWatch. pl wyznacza rating kredytowy dla każdej notowanej firmy. Stosowana jest wersja tego miernika dostosowana do rynków wschodzących (Z"-score), która jest idealna dla poziomu rozwoju polskiej giełdy. Wskaźnik Altmana syntetycznie ocenia ryzyko kredytowe danego przedsiębiorstwa na podstawie czterech głównych czynników: kapitału obrotowego netto, zysków operacyjnych, zysków zatrzymanych oraz poziomu lewarowania.
Nigdy nie należy jednak stosować tylko pojedynczego miernika, ponieważ sposób przedstawienia danych w sprawozdaniach finansowych przez spółki może istotnie wpływać na jego wartość. Czasami wystarczy, że dana firma więcej aktywów zaklasyfikuje do aktywów bieżących i już dzięki temu jest wyższy kapitał obrotowy netto, a co za tym idzie wskaźnik Altmana. Warto też obserwować jak zmienia się ten wskaźnik w czasie. Jego stabilność nawet na niezbyt wysokim poziomie jest wyraźnie lepszym sygnałem niż dający się zauważyć spadkowy trend, chociażby z poziomu AAA. Rozsądnie jest ponadto monitorować poziom ogólnego zadłużenia spółki, a także wskaźniki obsługi długu (np. pokrycia odsetek) oraz płynności. Jednym z najbardziej popularnych kowenantów jest wskaźnik: dług netto / EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację). Banki bardzo często odmawiają udzielania kredytów przedsiębiorstwom, które posiadają ten miernik wyższy od 5.
Wskaźnik Altmana nie mówi też wiele o inwestycji w akcje analizowanej spółki, choć jak pokazuje historia — także Anti — papiery firm o niskim ratingu, charakteryzują się dużą zmiennością, a więc znacznymi dziennymi wybiciami. Zarówno na plus jak i na minus.