Po mocnym spadku rentowności polskich obligacji nastąpiła stabilizacja. Krzywa rentowności jest jednak odwrócona, a zdanie co do perspektyw są podzielone.
Od końca października rentowności polskich obligacji spadły z około 9 proc. poniżej 7 proc., co świadczyło o pewnym uspokojenie po fali wyprzedaży.
– Pod koniec października odnotowaliśmy szczyt rentowności polskich dziesięciolatek na poziomie około 9 proc. Wówczas rząd w ogóle nie komunikował ograniczeń i planów zacieśniania polityki fiskalnej. Pojawiały się raczej sugestie, że ekspansywna polityka będzie utrzymana. Rynek pokazał, co o tym myśli. Przyszła jednak refleksja i zmiana retoryki – rządzący zaczęli mówić o ograniczaniu tarczy antyinflacyjnej, o bardziej celowanej pomocy dla gospodarstw domowych zamiast ulg, obniżek i dotacji dla wszystkich. Rynek przyjął pozytywnie te zapowiedzi i w ślad za tym nasze obligacje zyskują. Zostały wyciągnięte wnioski z tego, co się wydarzyło we wrześniu w Wielkiej Brytanii i udało nam się uniknąć paniki – mówi Izabela Sajdak, zarządzająca funduszami BNP Paribas TFI.
Jeszcze dalej zabrnęli inwestorzy na rynku instrumentów pochodnych.
– Październik był najlepszym moment na zakup obligacji, ale w dłuższym horyzoncie inwestycyjnym długoterminowe obligacje nadal wydają się atrakcyjne. Skala spadku jest dość duża, dlatego oczekuję korekty, choć głównie na rynku instrumentów pochodnych. Na tym rynku ruchy były mocniejsze. Jeszcze w piątek rano pięcioletnie instrumenty były na poziome 6 proc., od sześciu do dziesięciu lat krzywa była poniżej 6 proc. To by oznaczało mocne oczekiwania co do spadku stóp procentowych. Niepewność sytuacji studzi tutaj mój optymizm – mówi Mirosław Budzicki, analityk PKO BP.
Krzywa wciąż odwrócona
Rentowności obligacji dziesięcioletnich są o 20 pkt baz. niższe niż pięcio- czy dwuletnich. Tymczasem w “normalnych” czasach długoterminowe obligacje powinny płacić wyższą premię.
– W tym roku krzywa po raz pierwszy odwróciła się na początku marca. W sierpniu różnica wynosiła ponad 100 pkt baz. Od tego czasu spread się zawęża i obecnie wynosi ok. minus 20 pkt baz. Jedną z przyczyn jest fakt, że silne zacieśnianie monetarne jest już za nami. Być może nawet cykl się zakończył – wszystko zależy od przyszłorocznych danych inflacyjnych. Rynek zaczyna powoli dyskontować stabilizację stóp procentowych w kolejnych dwóch latach, a w dalszej kolejności obniżki – mówi Izabela Sajdak.
– Nie tylko w Polsce krzywe rentowności są odwrócone. To jest jakaś nadzieja rynku, może nie na głęboką recesję, bo wtedy te krzywe byłyby mocniej odwrócone, ale na pewno na spadki inflacji. A skoro dotyczy to długoterminowych obligacji, to mówimy o horyzoncie pięciu-dziesięciu lat – mówi Mikołaj Raczyński, członek zarządu Noble Funds TFI.
Ekspert w szybki powrót inflacji do celu jednak nie wierzy.
– Sytuacja inflacyjna w Polsce pozostaje nierozwiązana. Nie widać na horyzoncie możliwości zbicia inflacji do celu [2,5 proc. +/- 1 pkt proc.). Stąd obligacje mogą być cały czas wrażliwe na tę sytuację. Płynność na rynku jest niska, co powoduje, że ruchy rentowności są gwałtowne - zmiany sięgają 20-30 pkt baz. dziennie, a w starych czasach taka zmiana mogłaby być obserwowana przez pół roku – mówi Mikołaj Raczyński.
Zdaniem analityka PKO BP odwrócenie, czyli inwersja krzywej rentowności obligacji, powinna być większa.
– Rynek przestał wierzyć w podwyżki stóp procentowych w Polsce, wycenia tylko podwyżkę korekcyjną o 25 pkt baz. i koniec cyklu. Jest to prawdopodobne, ale biorąc pod uwagę spodziewane odczyty inflacyjne w I kwartale 2023 r., które przekroczą 20 proc. wydaje mi się, że ryzyko powrotu do podwyżek stóp jest wysokie. Nawet umiarkowani członkowie RPP wskazują, że wstrzymanie cyklu nie oznacza, że stopy nie wzrosną – mówi Mirosław Budzicki.
Jego zdaniem wiara w obniżki stóp procentowych w przyszłym roku także jest przesadzona.
– Rynek wycenia obniżki stóp procentowych pod koniec 2023 r., co wydaje się dość agresywnym scenariuszem. Nawet jeśli stopy nie wzrosną, to banki centralne sygnalizują, że mogą się one utrzymać na wysokich poziomach przez długi czas. Dlatego oceniam, że rynek przereagował na krótkoterminowych obligacjach. Dużo bardziej uzasadniona wydaje się obniżona rentowność obligacji długoterminowych, bo utrzymanie oprocentowania na poziomie 7 proc. przez 10 lat jest mało prawdopodobne – mówi Mirosław Budzicki.
Rynek wycenia obniżki stóp procentowych pod koniec 2023 r., co wydaje się dość agresywnym scenariuszem. Nawet jeśli stopy nie wzrosną, to banki centralne sygnalizują, że mogą się one utrzymać na wysokich poziomach przez długi czas.
– Rynki lubią szukać sobie krótkoterminowych okazji, nadając jakiemuś wydarzeniu wyższe prawdopodobieństwo. Mamy powtórkę z tego, co było w wakacje. Trochę słabszych danych (wtedy PMI spadły poniżej 50 pkt), trochę też nadziei na lepszą sytuację inflacyjną. I krzywe obligacji się poodwracały – zarówno polska, niemiecka, jak również amerykańska – mówi Mikołaj Raczyński.
W USA spread między dziesięciolatkami a dwulatkami to ok. minus 70 pkt baz. W Niemczech to ok. minus 20 pkt baz.
– Rynek jest zmienny. Podejść do końca inflacji w tym roku było już kilka. Mieliśmy już przesilenie inflacyjnych obaw, teraz mamy uspokojenie. Nadzieje na niższą inflację są nie tylko w Polsce, ale również w Stanach czy Niemczech, a doprowadzić ma do tego spowolnienie, które już jest lub widnieje na horyzoncie – mówi Mikołaj Raczyński.
Zmęczenie i brak sił na dalszy wzrost
Umocnienia krótkoterminowych obligacji oczekuje analityk PKO BP.
– Inwersja mogłaby się powiększyć poprzez ruch w górę na krótkim końcu krzywej. Podobne trendy obserwujemy na świecie – oczekiwania na podwyżki stóp procentowych powodują wzrost rentowności instrumentów krótkoterminowych. W USA dominują oczekiwania, że cykl podwyżek zakończy się na poziomie 5 proc. Ale w dłuższym terminie oczekuje się, że stopy procentowe będą spadać, co sprawia, że rentowności obligacji długoterminowych stopniowo idą w dół, a inwersja może się powiększać – mówi Mirosław Budzicki.
Zmęczenie spadkami może trochę zamazywać obraz.
– Wszyscy próbują szukać końca wysokiej inflacji trochę na siłę. Rynek i inwestorzy są nią zmęczeni, podobnie jak bessą wielu klas aktywów. Istnieje pokusa, żeby uznać, że to już koniec i zaraz sytuacja się odwróci. Na pewno jest szansa, że odczyty inflacji rok do roku przestaną rosnąć. To nie jest zaskakująca wiadomość, bo nikt się nie spodziewał, że inflacja będzie rosnąć do 15, 20, 30 czy 40 proc. Nawet w gospodarkach z wysoką inflacją, jak Argentyna czy Turcja, mamy do czynienia ze wzlotami i spadkami inflacji – mówi Mikołaj Raczyński.
Pewna jest tylko podwyższona zmienność.
– Do końca roku obligacje powinny się dobrze zachowywać, chociaż miejsca na znaczące umocnienie poniżej 6 proc. dużo nie ma. Mamy solidny ruch za sobą, popyt nie jest aż tak silny. Inwestorzy będą spokojnie podchodzić do tego, co się dzieje. Spodziewam się, że podwyższona zmienność utrzyma się w pierwszej połowie przyszłego roku. Rentowności dziesięcioletnich papierów będą się wahać zapewne między 6 a 8 proc. Większa wyprzedaż jest możliwa, gdyby się pojawiła eskalacja wojny albo jakiś niekorzystny zwrot dla Ukraińców lub dla NATO. Docelowo w najbliższych tygodniach jest potencjał na umiarkowane umocnienie, ale w średnim terminie rentowności dziesięciolatek powinny się utrzymywać w okolicach 7 proc. – mówi Izabela Sajdak.
