Fundusz, o którym kilka tygodni temu było bardzo głośno po załamaniu wartości jednostki, kierowany jest do inwestorów oczekujących wzrostu zainwestowanego kapitału na poziomie konkurencyjnym do krótko- i średnioterminowych lokat bankowych i wykazujących się niską akceptacją dla ryzyka. Tymczasem w ciągu ostatnich 30 dni jednostki tego funduszu obligacji sześciokrotnie z dnia na dzień zmieniały wycenę o 5 proc. lub więcej, przy czym trzykrotnie było to ponad 7 proc.
- Fundusz to oczywiście nie lokata bankowa, ale ten fundusz jest alternatywą dla lokat. Pieniądze na lokatach są gwarantowane przez Bankowy Fundusz Gwarancyjny do 100 tys. EUR. Natomiast w portfelu funduszu znajdują się obligacje, których gwarantem jest skarb państwa. Aby ta gwarancja nie miała wartości, fundusz musiałby mieć obligacje emitowane przez skarb państwa, który ogłosi niewypłacalność. W przypadku Polski nie ma przecież takich obaw – mówi Katarzyna Szwarc, przewodnicząca rady nadzorczej Rockbridge TFI.
Według stanu na koniec września 2022 r. fundusz miał w portfelu obligacje o wartości 1,68 mld zł, z czego 98,1 proc. przypadało na typowe polskie obligacje skarbowe, sprzedawane inwestorom instytucjonalnym, a nie oferowane tej samej grupie nabywców papiery PFR czy BGK, przez skarb państwa „tylko” gwarantowane.
3 listopada 2022 r. wycena jednostek funduszu wzrosła o 9,18 proc. Było to ekstremum niewątpliwie korzystne dla inwestorów. Jednak 18 i 19 października jednostki funduszu przeceniały się dzień po dniu o 7,77 i 7,09 proc., co zapoczątkowało okres podwyższonej zmienności.
- Doświadczenia klientów funduszy obligacji krótkoterminowych są takie, że gros dużych, jednodniowych spadków jest pochodną problemów z wypłacalnością emitentów papierów korporacyjnych i wynikające z tego straty nigdy nie są odrabiane. W naszym przypadku tak nie jest. Nie mamy wpływu na zmienność rynku, ale mamy wpływ na aktywa w portfelu. A do funduszu Rockbridge Lokata Plus wybraliśmy aktywa wysokiej klasy – mówi Krzysztof Mazurek, prezes Rockbridge TFI.
VaR i lewar
Wyceny polskich obligacji skarbowych nie zmieniają się z dnia na dzień tak bardzo, by same w sobie uzasadniały wahania wycen jednostek, do jakich doszło w Rockbridge Lokata Plus. Na koniec września fundusz miał jednak w portfelu obligacje o wartości 1,68 mld zł i przy 146 mln zł aktywów netto. Najprościej rzecz ujmując, klienci wpłacili do niego 146 mln zł, za które kupił obligacje o wartości 11-krotnie wyższej. Nazywa się to lewarowaniem pozycji bądź dźwignią.
Lewarowanie funduszu na ponad 1000 proc. nie byłoby możliwe, gdyby nie dokonana przez towarzystwo zmiana metody obliczania całkowitej ekspozycji na ryzyko rynkowe. Do 24 czerwca 2022 r. była to metoda zaangażowania, od tego dnia metoda absolutnej wartości zagrożonej (VaR). Obie dopuszcza prawo. W pierwszej fundusz mógłby jednak nabyć obligacje tylko za drugie tyle, ile wynoszą jego aktywa netto. Druga jest bardziej złożona i nie definiuje wprost możliwego lewaru. Zakłada, że całkowita ekspozycja funduszu na ryzyko nie może przekroczyć 20 proc. wartości aktywów netto.
W prospekcie funduszu Rockbridge Lokata Plus jest zapis, że oczekiwana wartość wskaźnika dźwigni finansowej wynosi 75 proc. wartości aktywów netto, a prawdopodobieństwo przekroczenia tej wartości wynosi 10 proc. Poziom dźwigni 75 proc. to mniej niż wynika z metody zaangażowania. Przedstawiciele Rockbridge TFI podkreślają jednak, że zapis prospektowy odnosi się tylko do lewaru na instrumentach pochodnych i wynika z oczekiwań ustawodawcy, by określić ten parametr dla pochodnych przy wykorzystaniu metody VaR jako sposobu określenia poziomu lewarowania całego funduszu.
Przedstawiciele Rockbridge TFI zapewniają, że metoda pomiaru ryzyka nie została zmieniona po to, by maksymalizować lewarowanie.
- Naszym założeniem jest uczciwy sposób pomiaru ekspozycji na ryzyko. Metoda zaangażowania jest metodą uproszczoną, nie odzwierciedla tego, ile ryzyka niesie ze sobą jakiś instrument – twierdzi Witold Chuść, wiceprezes Rockbridge TFI i zarazem zarządzający funduszem Rockbridge Lokata Plus.
- Nie można podchodzić do tego w ten sposób, że sam poziom dźwigni określa ryzyko. Metoda zaangażowania ma tę wadę, że jeśli chodzi o poziom lewarowania, to tak samo ważą w niej obligacje wykupywane za 10 lat, jak i te wykupywane za rok. Nie trzeba specjalnie tłumaczyć, że ich ryzyko jest zupełnie inne. Większe lewarowanie na krótkoterminowych papierach jest bezpieczniejsze od mniejszego na obligacjach długoterminowych. Oczywiście w przypadku obligacji skarbowych, bo korporacyjne - dominujące na rynku w tego typu funduszach - niosą nieporównanie większe zagrożenie ze względu na niepewność co do statusu ich emitentów, szczególnie w czasie recesji – tłumaczy Krzysztof Mazurek.
Metoda zaangażowania ma tę wadę, że jeśli chodzi o poziom lewarowania, to tak samo ważą w niej obligacje wykupywane za 10 lat, jak i te wykupywane za rok. Nie trzeba specjalnie tłumaczyć, że ich ryzyko jest zupełnie inne.
Bez ryzyka stopy procentowej
Największą część portfela Rockbridge Lokata Plus stanowią obligacje skarbowe wykupywane w maju 2024 r., a więc za półtora roku. Na koniec września stanowiły one 29,4 proc. ogółu wartości portfela obligacji. Razem z papierami wykupywanymi rok później było to już niemal 53 proc.
Niemal wszystkie obligacje skarbowe w portfelu funduszu to papiery zmiennokuponowe, a więc płacące co pół roku odsetki oparte na stawce WIBOR. Ich obecne oprocentowanie to 6,68 proc. w stosunku rocznym, ale wszystko wskazuje, że lada dzień jeszcze wzrośnie. WIBOR jest bowiem wyżej, a pod koniec listopada ustalane jest oprocentowanie na kolejny okres odsetkowy. Nie są więc obarczone ryzykiem stopy procentowej typowym dla papierów o stałym oprocentowaniu. Nie oznacza to jednak, że ceny obligacji zmiennokuponowych nie ulegają żadnym wahaniom.
Dostrzeżeniem anomalii w wycenie obligacji zmiennokuponowych przedstawiciele Rockbridge TFI tłumaczą lewarowanie pozycji. Chodzi o to, że na pół roku przed wykupem – w momencie rozpoczęcia ostatniego okresu odsetkowego – cena obligacji stabilizuje się na poziomie 100 proc., czyli ceny nominalnej, po jakiej państwo je wykupi.
- Nieprzypadkowo wprowadziliśmy VaR jako metodę oceny ryzyka i zwiększyliśmy lewarowanie funduszu, gdy pojawiło się dyskonto w wycenie obligacji zmiennokuponowych. Nasza strategia sprowadza się do tego, że obligacje skarbowe o krótkim terminie do wykupu udało się nabyć poniżej 100 proc. wartości nominalnej. Przy niekwestionowanej wypłacalności Polski w okresie 2-3 najbliższych lat gwarantuje to funduszowi dodatkowy zysk. Jeśli dyskonto w wycenie obligacji zniknie, zniknie też lewarowanie. Nie będzie lewaru, ale VaR pozostanie – wyjaśnia Krzysztof Mazurek.
Model zawiódł
Zgodnie z prawem ekspozycję na ryzyko w metodzie VaR wylicza się przy założeniu stałej struktury aktywów utrzymywanej przez 20 dni, przeliczonej na jeden dzień roboczy. Przedstawiciele Rockbridge TFI tłumaczą, że oznacza to maksymalną jednodniową przecenę jednostki wysokości 4,47 proc. i przyznają, że Rockbridge Lokata Plus zaliczył ostatnio dni z gorszym wynikiem.
- Robiliśmy stress-testy i w przyjętych przez nas scenariuszach straty były dwie trzecie niższe niż 18 i 19 października. To pokazuje z jak nieprzewidywalnym, historycznie bez precedensu, zjawiskiem na rynku finansowym mieliśmy w tych dniach do czynienia – mówi Witold Chuść.
W pierwszych dwóch dekadach października rentowności polskich obligacji wystrzeliły - np. benchmarkowa 10-letnia obligacja zwiększyła rentowność z 6,2 do do 8,7 proc. Obecnie to 7,2 proc. Obligacja serii WZ0524 (tych papierów jest najwięcej w portfelu funduszu Rockbridge’a) od 14 do 19 października poszybowała z 8,3 do 9 proc.
Stress-testy są o tyle istotne, że metoda zaangażowania określa maksymalny poziom lewarowania funduszy względem ich aktywów netto. W metodzie VaR jest on właściwie dowolny, byle fundusz utrzymał się w limicie przeceny jednostek. TFI stosujące metodę VaR musi więc stworzyć pewien model oceny ryzyka.
Zgodnie z prawem model ma 1-procentowe prawdopodobieństwo przeceny jednostek większej niż by to wynikało z maksymalnej ekspozycji na ryzyko określonej w przepisach. W Rockbridge Lokata Plus to 1-procentowe prawdopodobieństwo przekroczenia limitów przeceny się ziściło.
Witold Chuść uważa, że było to konsekwencją zbiegu pojedynczych wydarzeń, wpływających krótkoterminowo negatywnie na sentymenty rynkowe, a nie zmiany fundamentów. Twierdzi, że w swoich modelu Rockbridge TFI analizowało zachowanie rynku obligacji przy okazji upadku Lehman Brothers, brexitu, wybuchu pandemii COVID-19 czy jednorazowego podniesienia stóp procentowych NBP o 2 pkt proc.
- Stress-testy oczywiście wykazywały straty w takich okolicznościach, ale znacznie niższe niż te, które zostały poniesione – powtarza Witold Chuść.
Rozmawialiśmy z trzema przedstawicielami konkurencyjnych TFI, którym VaR jako metoda obliczania ekspozycji na ryzyko nie jest obcy. Wszyscy zastrzegli anonimowość. Ich opinie są jednak zgodne. Z jednej strony uważają, że zmienność jaka stała się udziałem Rockbridge Lokata Plus nie powinna mieć miejsca w funduszu o takim profilu i nazwie. Z drugiej nie są jednak skorzy do twierdzenia, że model przyjęty przez Rockbridge TFI dla obliczania ryzyka w metodzie VaR był błędny.
- Historycznie skarbowe obligacje zmiennokuponowe miały dość małą zmienność. Model przyjęty w Rockbridge TFI mógł być więc zgodny ze sztuką, bo historyczna zmienność tego typu obligacji pozwalała na tak duży lewar – to zgodna opinia całej trójki.
Tyle od początku roku straciła na wartości jednostka funduszu Rockbridge Lokata Plus.
Jednego z naszych rozmówców zastanawia jednak kwestia pożyczek, jakie fundusz musiał wziąć, by kupić obligacje o wartości o 1,5 mld zł przekraczającej wartość jego aktywów netto. Z jego opisu tego typu transakcji wynika, że fundusze mogą uzyskać pożyczkę maksymalnie do 100 proc. wartości swoich aktywów netto, oferując je jednocześnie jako zabezpieczenie pożyczkodawcy. Ten ostatni jest kontent, bo w najgorszym przypadku zostanie z płynnymi obligacjami wypłacalnego skarbu państwa. Fundusz czerpie zaś pożytki z obligacji – w tym konkretnym przypadku to on więc zarobi na zmianie wycen obligacji. Zdaniem naszego rozmówcy, by pożyczyć 1,5 mld zł, Rockbridge TFI musiał jednak schemat pożyczki wielokrotnie powtórzyć.
- Wszystko kręci się wokół pierwotnych 146 mln zł. Myślę, że pożyczkodawcy woleliby w tym nie uczestniczyć, gdyby wiedzieli, że schemat pożyczki jest wielokrotnie powielany – uważa przedstawiciel branży.
Rockbridge TFI odmówiło odpowiedzi na pytania o to, ile podmiotów udzieliło mu pożyczek oraz czy informowało poszczególnych pożyczkodawców, jaka jest aktualna skala lewarowania funduszu w momencie udzielania pożyczek.
Nazwa funduszu inwestycyjnego stanowi jeden z elementów identyfikacyjnych fundusz, pozwalając m.in. na odróżnienie go od innych funduszy funkcjonujących na rynku. Dodatkowo, co jest dość częstą praktyką obserwowaną wśród TFI, nazwa określonego funduszu odwołuje się do prowadzonej przez niego polityki inwestycyjnej i pozwala w sposób syntetyczny określić zasadniczy przedmiot lokat. TFI, realizując ustawowy obowiązek określenia w statucie nazwy, którą będzie posługiwał się fundusz, winny z należytą starannością zadbać o to, by nazwa ta pozostawała zgodna z istotą prowadzonej działalności inwestycyjnej, określonej w statucie oraz dokumencie strategii inwestycyjnej oraz nie wprowadzała potencjalnych uczestników w błąd co do zakresu i charakteru tej działalności.
Kwestia nazw funduszy pojawiła się w związku z przepisami rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady 2017/1131 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie funduszy rynku pieniężnego (dalej: Rozporządzenie FRP). W ramach interakcji nadzorczych z podmiotami nadzorowanymi UKNF wskazywał m.in., że w przypadku funduszy mających cechować się wysokim poziomem płynności, stabilności i bezpieczeństwa, tj. funduszy rynku pieniężnego, prawodawca europejski zadecydował o szczególnych zasadach reglamentacji działalności tego rodzaju funduszy, przejawiających się w ustanowieniu konserwatywnych ram dotyczących polityki inwestycyjnej realizowanej przez takie fundusze i zarządzania ryzykiem takich funduszy, jak również wprowadzeniu obostrzeń związanych z posługiwaniem się oraz eksponowaniem cech, mogących sugerować realizowanie polityki inwestycyjnej funduszy rynku pieniężnego, zwłaszcza przez podmioty niespełniające kryteriów określonych w Rozporządzeniu FRP.
To fundusze spełniające kryteria określone w Rozporządzeniu FRP mogą używać nazw, które zawierają określenia sugestywne, związane z płynnością i bezpieczeństwem inwestycji, które służyć mają pozycjonowaniu produktu w odbiorze inwestorów i potencjalnych inwestorów, tym samym stanowiąc istotny element o charakterze marketingowym.
Sfera nazewnictwa funduszy może budzić wątpliwości również na tle potocznego znaczenia określonych nazw w znaczeniu stricte językowym. Tym niemniej w przypadku produktów oferowanych na rynku finansowym, powinna ona być odnoszona ściśle do gospodarczego przeznaczenia produktu i jego funkcjonowania na rynku finansowym. Zatem sformułowania: oszczędnościowy, bankowy, lokacyjny, skarbowy, płynnościowy i inne podobne określenia używane w odniesieniu do funduszy innych niż fundusze rynku pieniężnego, odwodzić mogą inwestorów od konstytutywnej cechy procesu inwestowania w te fundusze, jaką jest występowanie elementu ryzyka, jak również budzić zastrzeżenia w kontekście realizowanej przez te fundusze polityki inwestycyjnej.