Kamil Kliszcz z BM mBanku w zaktualizowanej w lipcu rekomendacji wycenia akcje Orlenu na 100,1 zł, Łukasz Prokopiuk z DM BOŚ na 95,5 zł, a Michał Kozak z DM Trigon na 78 zł, choć zamierza nieco obniżyć wycenę.
— Z powodu wzrostu kosztów inwestycji olefinowej w petrochemii widzimy ryzyko wpływu in minus rewizji kosztów w petrochemii na naszą wycenę docelową o 4-5 zł na akcję. Według nas rynek może przykładać dyskonto do pozostałych inwestycji Orlenu, obawiając się analogicznych rewizji nakładów inwestycyjnych, jak w przypadku olefin — mówi Michał Kozak.
Problem w tym, że niemal od roku kurs akcji nie przekroczył 70 zł, a 80 zł było przez chwilę w kwietniu, tymczasem analitycy w tym czasie utrzymywali nastawienie „kupuj”, a akcje taniały, aby znaleźć się obecnie w okolicach 65 zł.
Popyt z zagranicy może kuleć
Napędzane przez kapitał zagraniczny odbicie w WIG20 od października zeszłego roku w mniejszym stopniu przełożyło się na narodowego czempiona. To może być sygnał, że zagranica może mieć problem z zaangażowaniem w Orlen ze względu m.in. na kwestie polityczne, co nie pomaga przy polityce dekarbonizacji wielu funduszy.
— To jest m.in. przypadek Norgesa, który w lutym umieścił Orlen na trzy lata na liście obserwacyjnej z powodu ryzyka dla wolności prasy i słowa w Polsce po przejęciu Polski Press. Skala przejęcia jest bardzo mała, ale sam fakt zaangażowania w politykę może eliminować spółkę z niektórych portfeli inwestycyjnych zagranicznych funduszy — uważa Michał Kozak.
Mnożniki sugerują, że Orlen jest tani na tle zagranicznej konkurencji z sektora wydobycia ropy i gazu. Według Kamila Kliszcza EV/EBITDA na 2023 r. jest poniżej 2, natomiast średnia dla spółek z sektora wynosi 5,7.
— Na mnożnikach za 2023 r. Orlen handlowany jest z dyskontem, jednak patrząc na przyszły rok, ta różnica nie jest już tak duża. Trudno więc mówić o istotnym niedowartościowaniu akcji Orlenu względem konkurencji. Gdyby nie kwestie polityczne, w tym niepewność dotycząca podatku od nadmiarowych zysków i odpisów w upstreamie — przez wyższe ceny gazu — Orlen mógłby natomiast być wyceniany z premią do konkurencji ze względu na korzystną naszym zdaniem politykę dywidendową i perspektywę większego dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami w kolejnych latach — mówi Michał Kozak.
Tymczasem zbliżające się wybory parlamentarne mogą jeszcze podbić ryzyko polityczne.
— Mamy okres przedwyborczy i rynek obawia się kolejnych wydatków czy ubytków dochodów — mamy już wakacyjną promocję na paliwa dla detalu. Niepewność dotyczy też cen gazu dla gospodarstw domowych — czy nie będzie jakiejś obniżki — mówi Krzysztof Pado, analityk BDM.
— Orlen zapłaci w tym roku około 14 mld zł podatku w segmencie upstreamu w formie odpisów na fundusz. Zbliżają się wybory i można się obawiać przedłużenia tych odpisów — ja założyłem 7 mld zł na przyszły rok. Ceny gazu pospadały, ale nie wiadomo, co się stanie z podatkiem od nadmiarowych zysków lub odpisami w upstreamie, co utrzymuje niepewność i może przyczynić się do utrzymywania dyskonta w kursie akcji — mówi Michał Kozak.
Marże w końcu spadną
Bardzo dobry zeszłoroczny wynik Orlenu w dużej mierze był efektem wojny i nałożonych sankcji, a od tego czasu napięcia na rynku powoli słabną. Z czasem inwestorzy zaczęli też wierzyć, że Ukraina może tej wojny nie przegrać, a po tzw. buncie Prigożyna mogą wręcz uważać, że konflikt jest bliski końca.
— Gdyby wojna się skończyła, to trzeba się zastanowić, jak szybko i czy w ogóle powróciłyby na rynek europejski wolumeny diesla, ropy czy gazu z Rosji. Rynek w dużym stopniu już się dostosował do sankcji, w związku z czym powrót do poprzedniej polityki handlowej między Europą a Rosją mógłby wpłynąć negatywnie na marże. Zakładam jednak, że nawet gdyby doszło do porozumienia, to nie wszystkie sankcje zostałyby zniesione. Byłoby to raczej rozłożone na lata — uważa Michał Kozak.
— W przypadku zakończenia wojny na pewno spadłyby marże rafineryjne. Zakładam jednak, że nie byłoby powrotu do kupowania ropy urals, gdyż spółka ma podpisane kontrakty z innych kierunków. Segment wydobywczy ucierpiałby także na prawdopodobnie niższych cenach ropy i gazu. Z drugiej strony wybuch wojny nie wywindował kursu akcji, więc także nie miałyby z czego spadać — mówi Krzysztof Pado.
Ale nawet bez zakończenia wojny marże powinny spadać. Obecnie marże rafineryjne Orlenu w okolicach 16 USD na baryłkę wciąż są wysokie, biorąc pod uwagę, że średnia długoterminowa jest w okolicach 5-6 USD.
— Konsensem rynkowym jest scenariusz, w którym marże rafineryjne w kolejnych kwartałach spadną w okolice średniej długoterminowej. Poza marżą wzrosły pozostałe koszty nieujęte w modelowej marży, co przy spadku USD/PLN i spadającej premii lądowej będzie negatywnie oddziaływać na wyniki Orlenu — mówi Michał Kozak.
Zwrot z inwestycji nie taki wysoki
Wzrost kosztów inwestycji w Olefiny, gdzie Orlen musiał podnieść budżet z 13 do 25 mld zł, pokazuje, że inwestycja wcale nie musi być zyskowna. To stawia pytania o pozostałe inwestycje.
— W otoczeniu wysokich stóp procentowych, czyli wysokiego kosztu kapitału — a przecież Orlen jest spółką, która chce wydać 320 mld zł do 2030 r. — rodzą się pytania o atrakcyjność tych inwestycji. Inwestorzy mogą się obawiać, że capexy nie do końca muszą dodawać wartości, choć kierunki strategiczne Orlenu oceniamy pozytywnie — mówi Michał Kozak.
Informacje o Olefinach nie odbiły się jednak mocno na kursie akcji, podobnie jak wcześniej kurs nie wzrósł według oczekiwań analityków.
— Pewnym buforem dla kursu może być perspektywa wypłaty dywidendy. Pytanie, jak będzie wyglądać sentyment do spółki po rozliczeniu dywidendy w sierpniu — mówi Michał Kozak.
Odcięcie 5,5 zł dywidendy od obecnego kursu nastąpi 9 sierpnia.