Z czego bierze się ten rozjazd oczekiwań wśród różnych podmiotów? Inwestorzy traktują Polskę jako element szerokiego, światowego krajobrazu dezinflacyjnego. Natomiast wśród lokalnych ekonomistów raczej dominuje przekonanie, że spirala cen jest za mocno rozkręcona, by można było w przewidywalnej przyszłości przejść do luzowania polityki pieniężnej. Ja przychylam się do opinii tej drugiej grupy – więcej, sądzę, że stopy w Polsce są wciąż za niskie.
Stopa referencyjna NBP wynosi obecnie 6,75 proc. Znajduje się na tym poziomie już od ośmiu miesięcy. Kontrakty terminowe FRA (forward rate agreement), które są instrumentem pozwalającym zabezpieczyć kupującym przyszły poziom stopy rynkowej WIBOR, wskazują, że inwestorzy oczekują obniżki stopy referencyjnej w ostatnim kwartale roku do ok. 6,25-6,50 proc. A oczekiwań tłumu nie warto lekceważyć. Historia ostatnich lat pokazuje, że rynek kontraktów terminowych może szybciej wyłapać zmiany perspektyw gospodarki i inflacji niż eksperci.
Wśród ekonomistów trudno jednak spotkać takich, którzy przychylaliby się do takiego scenariusza. Większość zespołów analitycznych dużych banków w Polsce zakłada utrzymanie stóp bez zmian do końca roku (za wyjątkiem PKO BP i Pekao SA). Oto niektóre opinie, które można było przeczytać w analizach w minionym tygodniu:
Citibank: „Biorąc pod uwagę serię danych inflacyjnych z ostatnich miesięcy, naszym zdaniem uzasadnione jest pytanie czy w ogóle istnieje przestrzeń do obniżek stóp w Polsce. Jeszcze istotniejszym pytaniem jest to, czy kolejnym ruchem Rady Polityki Pieniężnej rzeczywiście powinno być cięcie stóp, czy też może kolejna podwyżka”.
ING: „Rynek wycenia agresywne cięcia Fed, niemal płaskie stopy ECB. W Polsce słabe dane, inflacja zaczęła spadać, bazowa rośnie jakby nic. Bez cięć w 2023. Można wracać robić mazurki” (z Twittera).
Millennium: „Naszym bazowym scenariuszem pozostaje utrzymanie stóp procentowych na obecnym poziomie przez cały 2023 r. W obliczu lepkiej inflacji, ciasnego rynku pracy i wciąż podwyższonych oczekiwań inflacyjnych nie widzimy przestrzeni do obniżek stóp procentowych w tym roku”.
Polski Instytut Ekonomiczny: „Spodziewamy się braku zmian stóp procentowych w 2023 r. Inflacja będzie przekraczać 10 proc. przez większą część roku, co efektywnie zamyka przestrzeń do obniżek stóp procentowych. Istotnym problemem jest też szerokie rozpowszechnienie się wzrostu cen. Stabilizacja prawdopodobnie będzie długotrwała”.
W tych wszystkich argumentach przewija się jeden wątek: uporczywość inflacji. Ceny na razie nie wykazują żadnej reakcji na bardzo głębokie spowolnienie gospodarcze. Ktoś powie, że przecież inflacja reaguje z opóźnieniem, więc trzeba poczekać. To prawda. Ale jednocześnie w gospodarce pojawia się wiele zjawisk raczej stymulujących popyt niż go ograniczających. Rynek mieszkaniowy zaczyna odbijać się wyraźnie od dna, bo gospodarstwa domowe w warunkach wysokiego wzrostu płac odzyskują zdolność kredytową, a rząd dodatkowo obiecuje tanie kredyty, co napędza obawy przed wzrostem cen. Gospodarstwa domowe dostają duże zwroty podatku dochodowego za 2022 rok związane z tzw. Polskim Ładem. Przed wyborami na pewno pojawią się nowe transfery fiskalne. A dodatkowo spadek cen surowców uwolni siłę nabywczą gospodarstw domowych i zredukuje stopę oszczędności przezornościowych, która przejściowo zwiększyła się pod koniec 2022 r.
Te wszystkie proinflacyjne czynniki może oczywiście odwrócić globalna ewentualna recesja. Taki scenariusz ewidentnie obstawiają inwestorzy na rynkach. Ale sami też chyba nie są w tym konsekwentni. Jeżeli recesja ma być na tyle głęboka, że wykorzeni inflację, to pewnie niżej niż obecnie powinny być ceny akcji. Jak widać, wszyscy są trochę zdezorientowani.