Średnia przemysłowa Dow Jonesa ustanowiła nowy rekord wszech czasów i jest notowana 63 proc. wyżej niż rok temu. Trwająca od zeszłorocznej wiosny hossa na Wall Street jest zjawiskiem dobrze znanym i przestała budzić zdumienie. Nowym trendem są za to zaczątki bessy na amerykańskim rynku długu. Mamy do czynienia z podwyżką kosztów finansowania o ok. 60 pkt baz. w ciągu półtora miesiąca oraz ze wzrostem o ponad 100 pkt baz. rozłożonym na niespełna osiem miesięcy. Niby to nie tak dużo, ale dla przyzwyczajonego do tanich i łatwych pieniędzy sektora korporacyjnego nawet taka podwyżka może się okazać niebezpieczna.
Rynek boi się inflacji
Optymiści będą się upierać, że spadek notowań amerykańskiego długu jest przejawem ożywienia gospodarczego w USA po zeszłorocznym koronakryzysie. Jednakże faktyczną przyczyną tak szybkiego wzrostu rentowności Treasuries wydają się być obawy przed niekontrolowanym wzrostem inflacji w Stanach Zjednoczonych.
Z porównania notowań 5-letnich obligacje stałokuponowych z 5-letnimi papierami o kuponie indeksowanym inflacją CPI wynika, że inwestorzy oczekują średniej inflacji w USA na poziomie 2,54 proc. w ciągu następnych pięciu lat. To najwyższy poziom rynkowych oczekiwań inflacyjnych od lipca 2008 r. Dla porównania, rok temu podczas apogeum covidowej paniki parametr ten wynosił niespełna 0,2 proc. Mamy zatem do czynienia z ogromnym wzrostem rynkowych oczekiwań inflacyjnych w Ameryce. Co więcej, zjawisko to zdecydowanie nasiliło się od listopada.
Fakt ten można wiązać z dwoma wydarzeniami. Po pierwsze, z pojawieniem się informacji o skutecznych szczepionkach przeciwko Covid-19. I faktycznie od początku stycznia w Stanach Zjednoczonych dynamicznie maleje dzienna liczba pozytywnych wyników testów na koronawirusa. Szybko spada też liczba zgonów i hospitalizacji, co pozwala kolejnym stanom na definitywne (?) zniesienie polityki lockdownów i uwolnienie aktywności gospodarczej. A to za kilka miesięcy powinno przełożyć się na ożywienie gospodarcze.
Po drugie, listopadowe wybory przyniosły podwójny triumf Partii Demokratycznej – oprócz zmiany w Białym Domu socjaliści przejęli też kontrolę nad Senatem. Dzięki temu mogli ekspresowo przepchnąć pakiet wydatków fiskalnych opiewających łącznie na 1,9 bln USD, a więc przeszło 9 proc. PKB Stanów Zjednoczonych. Lada moment pieniądze te trafią do konsumentów i władz stanowych, stymulując potężną falę popytu na towary i usługi. Do gospodarki trafi więc kolejna porcja „monetarnych sterydów” – czyli 3,4 bln USD wykreowanych przez Rezerwę Federalną w ciągu ostatnich 12 miesięcy.
Ta „końska” dawka fiskalnych i monetarnych stymulantów budzi coraz większe obawy przed niekontrolowanym wzrostem inflacji. Tą już zresztą widzimy na rynkach surowcowych, gdzie np. ceny ropy naftowej są obecnie o 80 proc. wyższe, niż były pod koniec października. Ogromną presję cenową widać także w przemyśle, który nie będąc w stanie sprostać silnemu popytowi na dobra materialne będzie skłonny istotnie podnieść ceny wyrobów gotowych. Przepis na inflację jest więc gotowy.
Kto ma rację
Jeśli rynek długu się nie myli, to w najbliższych kwartałach czeka nas bardzo istotny wzrost inflacji. W Stanach Zjednoczonych może ona wyraźnie przekroczyć 2-procentowy cel Rezerwy Federalnej. Zresztą sam Fed jesienią oficjalnie przyznał, że jest gotowy „przez jakiś czas” tolerować inflację umiarkowanie wyższą od celu. A więc nawet osiągnięcie 3 proc. nie powinno specjalnie dziwić. W takich warunkach możemy oczekiwać dalszego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji.
Inwestorzy i analitycy zastanawiają się teraz, gdzie jest granica, powyżej której zaczną się problemy ze spłacalnością długów w sektorze korporacyjnym. W Ameryce to rentowności długoterminowych obligacji skarbowych (zwane w żargonie finansowym „stopą wolną od ryzyka”) determinują koszt, po jakim finansują się przedsiębiorstwa. Jeśli koszt ten wyraźnie wzrośnie, to wiele nadmiernie lewarowanych korporacji może utracić płynność finansową. A pamiętajmy, że już co piąta giełdowa spółka w USA jest firmą-zombie. To znaczy, że jej przepływy finansowe z działalności operacyjnej w najlepszym razie wystarczają jedynie na pokrycie odsetek od zadłużenia. W przypadku tych podmiotów nawet niewielki wzrost kosztu obsługi długu może zakończyć się plajtą.
Ale wzrost tzw. stopy wolnej od ryzyka może prowadzić do znaczącego obniżenia rynkowej wyceny również rentownych i niezadłużonych korporacji. Dotyczy to zwłaszcza firm technologicznych, czego przedsmak mieliśmy w lutym, gdy nawet umiarkowany wzrost rentowności obligacji skarbowych przekładał się na gwałtowne przeceny walorów Amazona, Apple’a czy Tesli. To wynika z dominującego współcześnie modelu wyceny spółek, jakim jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych. W przypadku wielu „wzrostowych” spółek technologicznych bieżące przepływy finansowe są niewielkie w porównaniu do ich kapitalizacji. A to dlatego, że rynek spodziewa się, że w przyszłości cash flow zdecydowanie się zwiększy. Takie założenia mogą uzasadniać liczone w setkach miliardów dolarów wyceny spółek technologicznych. Ale tylko w otoczeniu ekstremalnie niskich stóp procentowych. Gdy do modelu wpisze się wartość choćby o 50 czy 100 pkt baz. wyższą, przekłada się to na wycenę niższą o dziesiątki lub nawet setki miliardów niższą.
Fed na ratunek?
Jeszcze w grudniu kierownictwo Rezerwy Federalnej obiecywało rynkowi, że nie podniesie stopy funduszy federalnych przynajmniej do końca 2023 r. Ta zapowiedź (czyli właśnie forward guidance) miała na celu utrzymanie w ryzach rentowności długoterminowych obligacji rządu USA. Ale w lutym coś się rozregulowało i rynek utracił wiarę w to, że Fed utrzyma zerowe stopy procentowe w warunkach inflacji cenowej wyraźnie powyżej 2-procentowego celu.
Dlatego też inwestorzy z dużym zainteresowaniem będą analizować środowy komunikat Federalnego Komitetu Otwartego Rynku. Oprócz jego treści i rozłożenia w nim akcentów ważne będą tzw. fedokropki. Czyli wykres odzwierciedlający preferencje członków komitetu względem poziomu stopy funduszy federalnych w następnych 2-3 latach. Jeśli rynek zobaczy, że część decydentów zmieni swoje preferencje w kierunku szybszego podniesienia stóp procentowych, to możemy oczekiwać dalszego wzrostu rentowności w Ameryce.
Jednakże nawet jednoznaczna deklaracja utrzymania prawie zerowych stóp procentowych w Rezerwie Federalnej może nie przekonać uczestników rynku. Wszyscy zdają sobie sprawę, że obecna sytuacja jest nadzwyczajna i że trzymanie kosztów kredytu na zerze w otoczeniu trwale wysokiej inflacji CPI grozi tym, że Fed utraci kontrolę nad oczekiwaniami inflacyjnymi. Jeśliby tak się stało, to wtedy staniemy przed fatalnym dylematem: albo drakońskie podwyżki stóp procentowych albo hiperinflacja. Taki scenariusz jest póki co bardzo odległy – doświadczenia poprzedniej dekady uczą, że Rezerwa Federalna potrafi wstrzymać się z normalizacją stóp procentowych dłużej, niż ktokolwiek wcześniej przypuszczał.