Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy procentowe bez zmian, a jej najnowsza projekcja pokazała, że w perspektywach inflacyjnych na najbliższe lata niewiele się zmienia – powrót inflacji do celu na poziomie 2,5 proc. jest poza horyzontem. Mimo to inwestorzy na rynku finansowym już napalają się na obniżki stóp procentowych jeszcze w tym roku. Kontrakty terminowe wyceniają obniżki łącznie o 0,75 pkt proc. do końca 2023 r.
Ta dywergencja między tym, co prognozują ekonomiści NBP, a tym, czego oczekuje się po decyzjach Rady Polityki Pieniężnej (organ NBP), jest zaskakująca i można ją wyjaśnić tylko w jeden sposób: inwestorzy oczekują znacznie szybszego od prognoz spadku inflacji. Wydaje się, że w tych oczekiwaniach może być zbyt dużo optymizmu. Spadek musiałby być naprawdę radykalny.
Co do danych. Stopa referencyjna NBP wynosi 6,75 proc. Projekcja inflacji NBP – dokument publikowany raz na cztery miesiące, którego wstępne wyniki poznaliśmy w czwartek (całość będzie dostępna w przyszłym tygodniu) – pokazuje, że w tym roku inflacja wyniesie średnio 11,9 proc., w 2024 r. 5,3 proc., a w 2025 3,6 proc. Co ważne, ta ścieżka ma zaszyte założenie braku zmian stóp procentowych. Pokazuje RPP, co może stać się z inflacją, jeżeli nie zmieni kosztu pieniądza. Pokazuje też, że inflacja będzie spadać, ale cel inflacyjny na poziomie 2,5 proc. nie zostanie osiągnięty w przewidywalnym horyzoncie.
Jak pisałem niedawno, w bankach centralny narasta nieufność do projekcji makroekonomicznych, ponieważ słabo się sprawdzały w minionych latach. Jednocześnie jednak są one wciąż ważnym punktem odniesienia dla decyzji dotyczących stóp procentowych i trudno je decydentom całkowicie lekceważyć. Przy każdej decyzji dotyczącej stóp trzeba mieć wizję przyszłych wydarzeń, a nie ma lepszego i bardziej spójnego dokumentu niż projekcja. Nie uwzględniając jej w decyzjach, należałoby wskazać – jak w przypadku Banku Anglii – z jakiego powodu ścieżka projekcji jest uznawana za nieaktualną.
Jeżeli polski bank centralny miałby się kierować projekcją, to nie powinien obniżać stóp procentowych w tym roku, a może nawet powinien je podnieść.
Dlaczego więc notowania obligacji i kontraktów terminowych wskazują, że inwestorzy oczekują dużego cięcia stóp jeszcze w tym roku? Najwyraźniej oni też nie ufają projekcji. Większość uczestników rynku może być przekonana, że inflacja będzie spadać w ekspresowym tempie. Mają ku temu pewne argumenty. W przemyśle już trwa deflacja. Niski wzrost gospodarczy zaczyna powoli przekładać się na stabilizację lub obniżenie dynamiki cen także w usługach. Firmy coraz częściej deklarują w ankietach, że nie chcą podnosić cen. Cała spirala inflacyjna z ostatnich lat zaczyna powoli kręcić się w odwrotnym kierunku – ceny surowców spadają, ciągną w dół oczekiwania inflacyjne i prowadzą do wyhamowania procesów cenowych w całej gospodarce.
Tylko czy te przesłanki są wystarczające? Nie sądzę. Warto zauważyć, że projekcja inflacji już wskazuje na jej szybki spadek – do niewiele ponad 5 proc. w przyszłym roku. Pokazuje też jednak, że ten spadek w dalszym horyzoncie będzie już dużo trudniejszy. Żeby rzeczywistość zaskakiwała pozytywnie, czyli żeby inflacja spadała szybciej, niż pokazuje projekcja, musiałaby spadać w rzadko spotykanym tempie. To musiałby być dezinflacyjny blitzkrieg. Nie wydaje mi się, by coś takiego nas czekało, dlatego sądzę, że rynek nadmiernie napala się na cięcia stóp.
Niektórzy uważają, że Rada Polityki Pieniężnej obniży stopy procentowe z powodów politycznych, żeby dać sygnał przed wyborami parlamentarnymi, że problem inflacji i wysokich rat kredytów jest powoli rozwiązywany. Nie chcę wchodzić w umysły członków Rady i odgadywać ich preferencji co do takiego (sprzecznego z ich mandatem) zachowania. Sądzę jednak, że to nie jest najlepszy trop dotyczący wyjaśnienia, dlaczego rynek wycenia głębokie obniżki stóp. Podobne oczekiwania są formułowane w Czechach, gdzie inflacja zachowuje się bardzo podobnie jak w Polsce, a nie ma w tym roku wyborów. Po prostu narastają nadzieje na bardzo szybką dezinflację. I to realizacja tych nadziei lub jej brak zdecydują o ścieżce stóp.