Nieoczekiwana podwyżka stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej wywołała na rynku falę zakładów o dalsze silne podwyżki. Inwestorzy oczekują nie tylko kontynuacji cyklu, ale wręcz skokowego zaostrzenia polityki pieniężnej. Widać to w notowaniach wielu instrumentów finansowych. Wygląda to wręcz na objawy paniki i przereagowania. A może rynek wierzy w nowy reżim inflacyjny i przejście dynamiki cen na trwale wyższy poziom?
Obecnie rynek oczekuje, że do końca 2022 r. stopa referencyjna NBP wzrośnie do 2,25 proc. (z 0,5 proc. obecnie). Można tak wnioskować z kontraktów FRA, w których wyceniany jest poziom WIBOR-u w przyszłości, czy też z notowań obligacji skarbowych, których rentowność jest mocno zależna od stóp banku centralnego.
Gdyby rzeczywiście miał być realizowany ten scenariusz, to zacieśnienie polityki pieniężnej byłoby szybsze niż w latach 2007-08, kiedy polska gospodarka ewidentnie przegrzewała się na wszystkich frontach – notowała nie tylko wysoką inflację, ale też boom kredytowy, rosnące zadłużenie zagraniczne, bardzo szybki spadek bezrobocia itd. Podwyżki większej skali miały miejsce tylko na początku lat 2000., ale wtedy funkcjonowaliśmy w innym świecie – w roku 2000 stopa referencyjna NBP wzrosła z 16,5 do 19 proc.
Co się dzieje? Wyjaśnienia mogą być tylko trzy. Pierwsze – rynek panikuje, zwiedziony błędnymi sugestiami prezesa banku centralnego, jakoby stopy miały w ogóle nie rosnąć. Drugie – rynek wierzy, że gospodarka wejdzie na ścieżkę trwale wyższej inflacji, do której dostosuje się też nominalna stopa procentowa. Trzecie – rynek oczekuje trwale wyższego wzrostu gospodarczego, do którego dopasuje się realna stopa procentowa.
Intuicyjnie postawiłbym na opcję numer jeden – to panika i przereagowanie. Podwyżki stóp są potrzebne, ale stopniowe i powolne, ponieważ polityka gospodarcza musi zadbać, aby inwestycje rozkręciły się na dużą skalę i podniosły potencjał produkcyjny do poziomu trendu sprzed pandemii. Podgrzewanie gospodarki ma być sposobem na trwałą eliminację kosztów pandemii. W tym scenariuszu inflacja jest bolesnym, ale niezbędnym elementem i bank centralny będzie postępował zgodnie z tym przekonaniem. Rynek poczuł się jednak oszukany zapowiedziami prezesa NBP, że żadnych podwyżek stóp na razie nie będzie i woli zabezpieczać się przed najgorszym.
Nie można jednak wykluczyć, że skokowy wzrost stóp ma fundamentalne przesłanki.
Prezes NBP mówił wielokrotnie, że nie ma powodu do niepokoju, dopóki inflacja nie przekracza trwale 3,5 proc., czyli górnej granicy szerokiego celu inflacyjnego. Może to wskazywać, że nieformalny cel inflacyjny rośnie z 2,5 do 3,5 proc. Nieformalny, czyli taki, do którego bank centralny nigdzie oficjalnie się nie przyzna, ale który będzie uznawany za cel jego polityki. Jeżeli faktyczny cel rośnie o 1 pkt proc., to nominalne stopy procentowe też mogą wzrosnąć trwale o 1 pkt proc. w porównaniu ze scenariuszem status quo. Skoro przed pandemią stopa referencyjna wynosiła 1,5 proc., to teraz spokojnie może wzrosnąć do 2,5 proc. bez realnego wpływu na gospodarkę – stopa będzie wyższa, inflacja będzie wyższa, wzrost płac będzie wyższy, a złoty będzie trwale słabszy.
Na wzrost stóp można też spojrzeć z innej strony. Jeżeli gospodarka wejdzie na trwale wyższą ścieżkę wzrostu PKB, to w górę będzie musiała się dostosować nie tylko nominalna, ale też realna stopa procentowa, chociażby dlatego, że wyższy będzie popyt inwestycyjny. W takiej sytuacji stopa nominalna będzie musiała wzrosnąć bardziej niż oczekiwana inflacja. Przyjmując, że oczekiwania inflacyjne są wciąż zakorzenione na poziomie 2,5 proc., stopa nominalna może w takim scenariuszu spokojnie wzrosnąć do 2-2,5 proc. w ciągu 6-8 kwartałów.