Na warszawski parkiet wchodzi już czwarta firma z Ukrainy — Milkiland. Dotychczas spółki ze Wschodu dawały zarobić naszym inwestorom
Krajowi inwestorzy mają powody, by mieć pozytywne nastawienie do ukraińskich spółek. Dlatego bez większych problemów udają się ich oferty publiczne, a płynności i kursom też niewiele można zarzucić. Wobec ceny z IPO notowania Astarty (w cztery lata) wzleciały już o 300 proc., Kernela (w trzy lata) — o ponad 160 proc., a Agrotonu (w dwa tygodnie) — o około 15 proc. W czwartek kończą się tymczasem w DM Pekao i CDM Pekao zapisy w ramach transzy inwestorów indywidualnych na akcje kolejnej spółki z Ukrainy — Milkilandu.
Przede wszystkim warto spojrzeć na podstawowe różnice biznesowe spółek zza wschodniej granicy. O ile wszystkie można zaliczyć do ogólnej kategorii holdingów rolno-spożywczych, o tyle Astarta głównie produkuje cukier, Kernel — olej słonecznikowy, a Agroton posiada uprawy słonecznika i zbóż oraz hoduje zwierzęta gospodarcze. Tymczasem Milkiland, co sugeruje już sama nazwa, przetwarza mleko. Z tego też powodu trudno porównywać wyceny ukraińskich spółek z GPW. Nie można też oczekiwać, że ich kursy będą zachowywały się w zbliżony sposób.
Wycena Astarty zależy głównie od prognoz dla rynku cukru, Kernela — dla cen olejów spożywczych, a Agrotonu — od przewidywań co do rynku płodów rolnych. To dlatego kurs Astarty rósł w 2008 r., podczas gdy szeroki rynek mocno spadał. Jednocześnie notowania Astarty są obecnie 10 razy wyżej niż w dołku z początku 2009 r., a Kernela — pięć razy. Rolna hossa nie będzie jednak trwała wiecznie, a rozmaite oczekiwania co do jej końca owocują niskimi wskaźnikami giełdowymi opartymi na wynikach historycznych (z ostatnich 4 kwartałów). Podczas gdy średni wskaźnik cena/zysk na GPW to 15,6, w przypadku Astarty jest to około 9, a Kernela — 10. Gdyby Agroton nie zarobił nawet ani hrywny w drugim półroczu, to jego C/Z i tak dla zysku netto z tego roku nie przekroczyłby 6! Przy załamaniu koniunktury mógłby jednak zejść przejściowo pod kreskę. Jak na tym tle wypada Milkiland?
Kolejny ukraiński debiutant nie może raczej liczyć na hossę na rynku przetworów mlecznych, więc wyniki musi po prostu wypracować. W pierwszym półroczu Milkiland zarobił netto 11,7 mln euro, czyli więcej niż w całym zeszłym roku (8,2 mln euro). To efekt wychodzenia rynku z kryzysu i postawieniu przez spółkę na produkcję serów (istotny wzrost rentowności). W okresie styczeń-czerwiec EBITDA wyniosła 21,9 mln euro przy przychodach 121 mln euro, a operacyjny cash flow — 6,3 mln euro. Zarząd Milkilandu twierdzi, że drugie półrocze nie będzie gorsze. Jeśli przyjmiemy konserwatywnie, że będzie takie same, to C/Z oparty na maksymalnej cenie z oferty (45,5 zł), możliwe rozwodnienie kapitału (emisja w ramach IPO do 6,25 mln akcji przy 25 mln walorów istniejących) i tegoroczny zysk netto to ww. wskaźnik wyniósłby około 15. Jednocześnie wskaźnik EV/EBITDA byłby na poziomie około 10. To tyle, ile ma mieć dla wyników w przyszłym roku najbardziej porównywalna spółka do Milkilandu, czyli Wimm-Bill-Dann (lider w krajach WNP). Dla tego roku jego EV/EBITDA ma wynieść około 14, więc w tym kontekście akcje Milkilandu mają dyskonto.
Długoterminowy potencjał ukraińskiego rynku produktów mlecznych jest olbrzymi ze względu na potencjalną konwergencję preferencji konsumentów wobec społeczeństw zachodnich. Widzą to globalni giganci (np. Danone), którzy starają się już teraz uzyskać jak najlepszą pozycję wyjściową na tamtejszym rynku. Konsumpcja serów na Ukrainie wyniosła w 2009 r. 3,8 kg na osobę, podczas gdy np. w Polsce czy Niemczech — około 20 kg. Ukraińcy wypili na głowę po 16 kg mleka i napojów mlecznych (np. jogurtów), podczas gdy Polacy i Niemcy po 60-75. W Rosji, do której Milkiland coraz mocniej wchodzi biznesowo, było to 30 kg.
Możliwe przejęcia na rozdrobnionym rynku ukraińskim czy szerzej w regionie, rozwój organiczny i próba wejścia na rynki zachodnie mogą nadać wynikom Milkilandu sporą dynamikę. Tym bardziej że widać przykładanie dużej wagi do trzymania kosztów w ryzach. Nawet jeśli takie podejście nie zmieni się po uzyskaniu pieniędzy od inwestorów (około 70 mln euro z nowej emisji; 10 mln euro to wartość istniejących akcji z oferty), to trzeba pamiętać o rodzajach ryzyka dotyczących wszystkich ukraińskich spółek z perspektywy polskiego inwestora — mocnych wahaniach kursu hrywny (strata na różnicach kursowych Milkilandu z 2008 r. to blisko 16 mln euro), powiązanej z tym niestabilności polityczno-gospodarczej czy dużych preferencjach podatkowych dla spółek rolno-spożywczych, które mogą przecież się skończyć.
Ukraińskie perełki dały zarobić
ASTARTA
Prezes zarządu Viktor Ivanchyk
300%
Tyle dały do dzisiaj zarobić inwestorom akcje kupowane po 19 zł w IPO z sierpnia 2006 r.
KERNEL
Przewodniczący rady dyrektorów: Andriej Werewski
160%
Tyle dały do dzisiaj zarobić akcje spółki kupowane po 24 zł w IPO z listopada 2007 r.
AGROTON
Prezes zarządu Iurii Zhuravlov
15%
Tyle dały do dzisiaj zarobić akcje kupowane po 27 zł w IPO z października 2010 r.
Ukraina wstaje z kolan
W 2009 r. PKB Ukrainy runął z perspektywy zagranicznych inwestorów aż o 35,6 proc. (MFW raportuje w USD). To jednak w dużej mierze efekt niestabilności notowań hrywny (w UAH było to 15 proc. na minusie). W tym roku PKB Ukrainy powinien wzrosnąć realnie w lokalnej walucie o około 5 proc., a w przyszłym — o 4-5 proc. (prognozy Narodowego Banku Ukrainy). W ten sposób nominalny PKB liczony w hrywnach ma wrócić do poziomu sprzed kryzysu. Problemem jest wysoka inflacja (10-12 proc.), niestabilność polityczna i słabość sektora bankowego. To główne przeszkody dla dynamicznie rozwijających się spółek, gdyż oprocentowanie kredytów przekracza nawet 30 proc. rocznie, a jednocześnie dostęp do kapitału jest mocno utrudniony ("złe kredyty" to nawet 30-40 proc. portfeli banków). Jednocześnie jednak, według założeń rządowych, poziom bezrobocia wyniesie w przyszłym roku około 8 proc., a saldo bilansu handlowego — 2,4 mld USD na minusie (przy rosnącym eksporcie i imporcie). Jeśli Ukrainie uda się przeprowadzić konieczne reformy gospodarcze, wzrost PKB i zamożności społeczeństwa powinny wyraźnie przyspieszyć.