Przyszłość nie jest określona, nikt nie wie, co się wydarzy. Ale są różne schematy zachowania gospodarki, które można wykorzystywać do kreślenia scenariuszy. Dlatego z zainteresowaniem patrzę na różne projekcje, szczególnie z banków centralnych, które pokazują, co może dziać się z gospodarką w najbliższych latach. W minionych dniach swoje projekcje opublikował Czeski Bank Narodowy (CNB) i Bank Anglii (BoE – Bank of England). Dotyczą one bardzo różnych gospodarek, ale pewne wnioski można uogólnić. Widać, że znów – jak w czasie pandemii – mamy do czynienia z dwoma skrajnymi ścieżkami recesji: V-kształtną i L-kształtną.
Zacząć warto od tego, że zarówno CNB, jak i BoE przewidują recesję, czyli spadek PKB w przyszłym roku. Jest to prawdopodobnie w Europie nieuniknione, biorąc pod uwagę wysokość inflacji, która ogranicza realne dochody ludności i wymusza podwyżki stóp procentowych. Nasz Narodowy Bank Polski opublikuje swoją projekcję w ciągu najbliższego tygodnia i pewnie również zobaczymy w niej bardzo wyraźne hamowanie – może nie spadek PKB, ale stagnację.
Ale analizowane projekcje różnią się w ocenie tempa odbicia. CNB przewiduje, że po krótkiej recesji nastąpi wyraźne odbicie, a do 2024 r. wzrost PKB wróci w pobliże długookresowego trendu. Jest to ścieżka V-kształtna. Inaczej widzi przyszłość Bank Anglii. W tym kraju recesja ma być długotrwała, a odbicie po niej bardzo powolne. Jest to ścieżka L-kształtna. Pewien wpływ na te różnice ma fakt, że projekcja CNB jest wykonywana przy założeniu zmian stóp wycenianych przez rynek, a projekcja BoE przy założeniu stałej stopy. Ale to nie jest kluczowa różnica.
Pytanie o to, czy recesja będzie V-kształtna czy L-kształtna, to nie jest zabawa w zgadywanie. Za tym kryje się pytanie o wielkim znaczeniu: czy destrukcja popytu w wyniku inflacji i zaostrzenia polityki pieniężnej będzie miała charakter krótkookresowy (4-6 kwartałów), czy średnio/długookresowy (6-20 kwartałów)? Nie chodzi tu tylko o różnice między krajami, które na pewno będą zauważalne, ale też o mechanizmy o ponadnarodowym znaczeniu.
Za scenariuszem V-kształtnym może przemawiać fakt, że szczyt kryzysu energetycznego możemy mieć w ciągu kilku kwartałów za sobą. Dodatkowo już teraz następuje złagodzenie zaburzeń w łańcuchach dostaw wywołanych przez pandemię, co powinno złagodzić presję inflacyjną w ciągu kilku miesięcy. CNB liczy, że od 2023 r. inflacja zacznie spadać niemal pionowo, osiągając poziom 2-3 proc. w pierwszej połowie 2024 r. Do tych argumentów trzeba dodać to, że w obecnym cyklu nie mieliśmy do czynienia ani z przeinwestowaniem, ani z bańkami kredytowymi, które zwykle zostawiają po sobie długi cień recesji. Nie występowały czynniki, które mogłyby czynić recesję dłuższą niż zwykłe recesje w przeszłości, które trwały właśnie ok. 4-6 kwartałów.
Za scenariuszem L-kształtnym może przemawiać ewentualne wydłużanie się zaburzeń na rynku energii. Jak pisałem jakiś czas temu, kolejna zima może być dla Europy trudniejsza niż obecna, jeżeli dostawy gazu z Rosji spadną do zera, a światowy rynek LNG nie zwiększy bardzo istotnie podaży dla Europy. Innym czynnikiem wydłużającym recesję może być uporczywość inflacji, która będzie wymagała dłuższego chłodzenia gospodarki. Zaostrzenie warunków finansowych może mieć po takiej inflacji charakter długotrwały.
Tego typu scenariusze to zawsze uproszczenia. Ale pozwalają dostrzec ważne składowe niepewności makroekonomicznej, wyróżnić główne drivery cyklu. Dwie najważniejsze dziś - jak sądzę - kwestie to długość kryzysu energetycznego oraz uporczywość inflacji. One zdeterminują kształt recesji.