Wezwania będą wyglądać inaczej

Stowarzyszenie inwestorów wychodziło w Brukseli zmianę polskiego prawa. Do Kancelarii Premiera i Ministerstwa Spraw Zagranicznych trafił z Ministerstwa Finansów projekt zmieniający ustawę o ofercie publicznej. Chodzi właściwie o jedno — wzmocnienia pozycji mniejszościowych akcjonariuszy przy zmianie podmiotu kontrolującego spółkę giełdową.

Wezwanie na wszystko

Projekt zakłada, że po przekroczeniu progu jednej trzeciej głosów na WZA inwestor będzie musiał ogłosić wezwanie na pozostałe akcje. Obecnie po przekroczeniu 33 proc. wymagane jest wezwanie na akcje w liczbie stanowiącej różnicę pomiędzy 66 proc. a posiadanym udziałem. W praktyce zdarzają się sytuacje, gdy główny akcjonariusz przenosi akcje spółki publicznej do wehikułu inwestycyjnego, który następnie sprzedaje nowemu inwestorowi. Wezwanie dotyczy wtedy nawet ułamków procentu akcji. „Tym samym prawo akcjonariuszy mniejszościowych do sprzedaży posiadanych akcji w praktyce jest znacznie ograniczone” — czytamy w uzasadnieniu projektu ustawy.

Z tych samych powodów fiskus chce uchylenia wyłączenia od obowiązku dokonywania wezwań w przypadku wnoszenia akcji do spółki jako wkładu niepieniężnegooraz w przypadku podziału lub łączenia spółek. Projekt zakłada, że wzywający będzie mógł zaoferować różne ceny lub parytety wymiany akcji, tylko gdy akcje dają różne prawa.

Nade wszystko cena w wezwaniu ma jednak uwzględniać transakcję pośredniego nabycia akcji spółki publicznej. Obecnie takiego obowiązku nie ma, co powodowało, że główni akcjonariusze mogli otrzymywać za walory przenoszone do wehikułów inwestycyjnych inne pieniądze, niż oferowano mniejszościowym w wezwaniu.

Na potrzeby ustalenia ceny w wezwaniu cena akcji nabytych w ramach wehikułów inwestycyjnych ma być określana na podstawie wartości godziwej przez wybrany przez wzywającego podmiot uprawniony do badania sprawozdań finansowych. Gdy jego wycena będzie budziła wątpliwości, Komisja Nadzoru Finansowego będzie mogła zlecić wycenę innemu podmiotowi z uprawnieniami do badania sprawozdań finansowych.

— O możliwość faktycznej odsprzedaży akcji przez akcjonariuszy mniejszościowych, jak i tego, by cena w wezwaniu odpowiadała cenie, jaką otrzymuje główny akcjonariusz, walczymy od 2009 r. Regulacje, które obowiązują w Polsce, są sprzeczne z dyrektywą unijną — podkreśla Piotr Cieślak, wiceprezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych (SII). To właśnie SII wysłało w 2012 r. skargę do Komisji Europejskiej, wskazując, że unijna dyrektywa mówi wprost o konieczności ogłoszenia wezwania na wszystkie akcje. Bruksela zobowiązała zaś Polskę do dostosowania lokalnego prawa do dyrektywy jeszcze w 2014 r.

Nie wszyscy reprezentanci inwestorów mniejszościowych są jednak zadowoleni z nadchodzącej zmiany.

— Próg 66 proc. wziął się w wezwaniach nie bez powodu. Przez lata istniał obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie akcje po przekroczeniu 50 proc. Miało to jednak poważną wadę. Mniejszościowi akcjonariusze co do zasady odpowiadali na takie wezwania i wzywający skupował 97-98 proc. akcji, przez co obrót akcjami praktycznie zamierał. Dlatego w 2005 r. zmieniono ten przepis.

Nie jest tak, że mniejszościowi akcjonariusze byli naprawdę zainteresowani wyjściem ze spółki. Przy takiej konstrukcji wezwania uważali jednak, że jest to ostatni moment, by sprzedać akcje, które stracą płynność. Powrót do obowiązku wzywania na 100 proc. akcji byłby więc krokiem wstecz. W tym, że cena oferowana w wezwaniu małym inwestorom jest niższa od tej dla dużych, nie ma zaś nic dziwnego. Duzi otrzymują po prostu premię za przejęcie kontroli nad spółką — komentuje Marcin Dyl, prezes Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami.

90 proc. dematerializacji

Projekt zakłada też zmianę progu głosów uprawniający do dokonania przymusowego wykupu i decyzji o zniesieniu dematerializacji akcji. Na pierwsze pozwala obecnie osiągnięcie co najmniej 90 proc. ogółu głosów. O zniesieniu dematerializacji można zdecydować większością 80 proc. głosów przy obecności akcjonariuszy dysponujących połową kapitału. Zakładając brak uprzywilejowania akcji, wystarczy więc 40 proc. ogółu głosów.

„Zniesienie dematerializacji akcji łączy się (…) z pozbawieniem akcjonariuszy mniejszościowych ochrony w związku z zaprzestaniem podlegania obowiązkom informacyjnym, a płynność akcji zostaje radykalnie zmniejszona, co może stanowić dodatkowy argument dla akcjonariuszy mniejszościowych, stymulujący ich do podjęcia decyzji o odpowiedzi na wezwanie akcjonariusza większościowego” — czytamy w uzasadnieniu projektu. W projekcie i jego uzasadnieniu są jednak sprzeczności dotyczące przywracania akcjom formy dokumentu.

Uzasadnienie wspomina o ujednoliceniu progu dla przymusowego wykupu i zniesienia dematerializacji do poziomu 90 proc. ogółu głosów, ale w samym projekcie jest zapis o tym, że o zniesienie dematerializacji można zdecydować 90 proc. głosów przy obecności połowy kapitału — przy braku uprzywilejowania oznacza to 45 proc. akcji.

Ułamki kapitału z przebiciem lub bez przebicia

1. Resbud

W kwietniu 2012 r. wezwanie na 0,61 proc. akcji Resbudu ogłosił Atlantis. Oferował 20 zł za akcję, czyli około 16 zł mniej, niż wynosiła wtedy wycena giełdowa. Na wezwanie nie odpowiedział nikt, mimo że jeszcze w marcu notowania Resbudu nie sięgały nawet 10 zł. Kurs spółki wystrzelił właśnie w związku z przejęciem nad nią kontroli przez Atlantis. W posiadanie 66,39 proc. akcji Resbudu wszedł w wyniku przejęcia spółki Mila 4 od Investment Friends Mariusza Patrowicza. Cena transakcji wynosiła 6,1 mln zł, co oznacza, że Atlantis płacił za akcję Resbudu 11,19 zł.

2. NFI Midas

W październiku 2011 r. Zygmunt Solorz-Żak ogłosił wezwanie na 0,0068 proc. akcji Narodowego Funduszu Inwestycyjnego Midas. Formalnie akcje miała kupować cypryjska spółka Litenite, płacąc 1,57 zł za papier. Notowania giełdowe znajdowały się wtedy w krótkotrwałym dołku i wynosiły 63 grosze. Zarząd Midasa uznał, że cena w wezwaniu nie odpowiada wartości godziwej, a inni akcjonariusze zgodzili się sprzedać 0,0059 proc. akcji spółki. Do kontroli nad Midasem Zygmunt Solorz-Żak przyznał się w lipcu 2011 r. W komunikacie poinformował wtedy, że poprzez cypryjskie Karswell i Litenite oraz polskie Aero2 posiada ponad 50 proc. spółki Nova Capital, która kontrolowała 65,9932 proc. akcji Midasa. Inwestor zaznaczył, że wcześniej nie posiadał ani bezpośrednio, ani pośrednio akcji Midasa. Ale w radzie nadzorczej Midasa znalazł się już w grudniu 2010 r. W maju 2010 r. Roman Karkosik sprzedał zaś 49 proc. udziałów w Nova Capital spółce Aero2. Nova Capital kontrolowała wtedy 60,3 proc. akcji Midasa. Wartości tych operacji nie ujawniono.

3. Mieszko

W 2010 r. litewska Eva Grupe ogłosiła wezwanie na akcje ZPC Mieszko. Na wezwanie nie odpowiedział nikt. Cena w wezwaniu wynosiła 2,76 zł i był minimalnie niższa niż kurs giełdowy w dniu ogłoszenia wezwania. Ówczesny zarząd Mieszka uznał ponadto, że cena oferowana w wezwaniu była poniżej wartości godziwej akcji. Do tego Eva Grupe chciała kupić zaledwie 0,1 proc. akcji. Aż 65,9 proc. akcji Mieszka przejęła nieco wcześniej w wyniku kupna od grupy Unicredit holenderskiej spółki Kenya 2010 Holding, formalnie kontrolującej Mieszka. Ceny tej transakcji nie ujawniono.