W zależności od tego, czyj felieton czytasz dziś rano, rynek akcji w USA jest albo bańką, która tylko czeka, żeby pęknąć, albo całkowicie uzasadnionym odzwierciedleniem rekordowych zysków amerykańskich firm, albo czymś zupełnie innym.
Wskaźnik Shiller CAPE, który analitycy uwielbiają chwalić i który pokazuje, jak akcje są obecnie wyceniane w odniesieniu do zysków z przeszłości, w ciągu ostatniego roku oscylował między 35 a 40 pkt. To ponaddwukrotnie więcej niż średnia długoterminowa i poziom, który historycznie osiągał zaledwie około 2000 r.
Wiele osób nazywa tę liczbę alarmem. Optymiści z kolei wskazują na ogromny wzrost zysków i szukają wytłumaczenia w rewolucji technologicznej opartej na sztucznej inteligencji.
Jeśli nie jesteś całkowicie pasywnym inwestorem, prawdopodobnie zauważyłeś ciekawy fakt: debata na temat tego, czy akcje są przewartościowane, nigdy tak naprawdę nie zostaje rozstrzygnięta. Trwa od dekad. Przetrwa hossy. Przetrwa bessy.
Dwóch ekonomistów może spojrzeć na ten sam wykres S&P 500, te same dane i dojść do sprzecznych wniosków. Nie dlatego, że jeden z nich się myli lub chce komuś coś sprzedać. Ale dlatego, że samo pytanie o to, czy rynek jest przewartościowany, ma ukryty aspekt, który często nie jest podkreślany w komentarzach.
Nowy artykuł NBER autorstwa Andrew Atkesona (UCLA), Fabrizio Perriego i Jonathana Heathcote'a (obaj z oddziału Fedu w Minneapolis) całkowicie dekonstruuje argumentację. Ich teza głosi, że kiedy ludzie spierają się o to, czy akcje są przewartościowane, prawie nigdy tak naprawdę nie spierają się o dane. Po cichu spierają się o jedną rzecz – o to, jakie będą długoterminowe stopy zwrotu. Wszystko inne to szum ukryty pod maską matematyki.
Zagadka, która nie chce umrzeć
Aby zrozumieć, dlaczego argument ten ma charakter strukturalny, a nie jest po prostu rozgrywką między wiecznymi bykami i wiecznymi niedźwiedziami, musimy cofnąć się do roku 1981 i przyjrzeć się sednu teorii finansów.
W tym czasie Robert Shiller opublikował artykuł, którego tytuł postawił pytanie do dziś dręczące profesorów finansów: „Czy ceny akcji wahają się zbyt mocno, aby można je było uzasadnić zmianami wysokości dywidend?”
Odpowiedź, do której doszedł, porównując ruchy cen akcji z wahaniami dywidend, które te akcje później wypłacały, była dość jednoznaczna – tak.
Ceny wahały się znacznie bardziej, niż pozwalałby na to jakikolwiek rozsądny model racjonalnej wyceny. Obserwacja ta stała się znana jako „zagadka nadmiernej zmienności” i pozostaje jedną z fundamentalnych rozbieżności w teorii efektywnych rynków.
Siedem lat później John Campbell i Robert Shiller przeformułowali tę samą zagadkę w sposób, który do dziś rezonuje w środowisku. Pokazali, że w racjonalnym świecie relacja między dywidendą a ceną może się zmieniać z dwóch powodów: albo inwestorzy zmieniają swoje oczekiwania co do przyszłych dywidend (przepływów pieniężnych), albo zmieniają swoje oczekiwania co do przyszłych zysków (stopy dyskontowej, po której wyceniają te przepływy pieniężne).
Jeżeli stosunek ceny do dywidendy waha się bardziej niż same dywidendy, jedno z tych oczekiwań musi ulegać wahaniom.
W tym miejscu środowisko zawodowe podzieliło się na obozy, które do dziś walczą ze sobą.
Co wpływa na ruchy akcji?
W pierwszym obozie jednym z najwybitniejszych zwolenników jest John Cochrane z Uniwersytetu Chicagowskiego, który doszedł do wniosku, że ceny zmieniają się, ponieważ zmieniają się oczekiwane przez inwestorów zyski, a nie dlatego, że zmieniają się ich oczekiwania co do przyszłych dywidend.
Kiedy ceny są wysokie w stosunku do dywidend, dzieje się tak, ponieważ inwestorzy są skłonni zaakceptować niższe przyszłe zyski. Stali się bardziej niechętni ryzyku lub po prostu widzą mniej innych możliwości inwestycyjnych.
Ten pogląd traktuje dzisiejsze wysokie wyceny jako swego rodzaju prognozę. Jeśli kupisz ETF inwestujący w akcje z indeksu S&P 500, twoje zyski w kolejnej dekadzie prawdopodobnie będą niższe od średniej długoterminowej.
Drugi obóz, którego pierwszymi liderami byli Borja Larrain i Motohiro Yogo, badał te same rynki, wykorzystując szersze wskaźniki tego, co firmy faktycznie wypłacają akcjonariuszom: nie tylko dywidendy, ale także skup akcji i inne formy wypłat dla akcjonariuszy.
W tych szerszych miarach przepływy pieniężne odgrywają znacznie większą rolę. Wyceny ulegają wahaniom, ponieważ oczekiwania dotyczące nagród dla akcjonariuszy ulegają wahaniom.
Świetnie, ale co to oznacza dla inwestora?
Praktyczna lekcja, jaką można z wyciągnąć nie brzmi: „rynek ma się dobrze, zignoruj CAPE”. Ani: „Shiller miał rację, sprzedaj wszystko”.
Za każdym razem, gdy czytasz, że rynek jest przewartościowany – niezależnie, czy mówi to zarządzający funduszem, komentator finansowy czy sąsiad, który właśnie odkrył CAPE – twierdzenie to opiera się na założeniu dotyczącym oczekiwanych długoterminowych stóp zwrotu.
O przewartościowaniu możemy mówić tylko wtedy, gdy znamy odpowiedź na dość trudne pytanie: „jaka jest długoterminowa stopa zwrotu i skąd wzięła się ta liczba?”.
Tyle spółki z S&P 500 wydały na skupy akcji własnych w ciągu 12 miesięcy zakończonych we wrześniu 2025 r.
Autorzy niedawnego badania wykazują, że należy zachować ostrożność w przypadku wszelkich informacji opartych na klasycznych stopach dywidendy, które nie uwzględniają wykupu akcji, co jest dużym błędem w czasach wzmożonych skupów akcji na Wall Street.
Po drugie, bądź szczery wobec siebie w kwestii tego, co tak naprawdę sądzisz o długoterminowych stopach zwrotu. Jeśli uważasz, że akcje będą przynosić realny zwrot na poziomie 7 proc. rocznie przez następne 30 lat – tak jak to miało miejsce w przeszłości – to dzisiejszy CAPE wydaje się wyśrubowany.
Jeśli uważasz, że strukturalne zmiany w gospodarce – platformy technologiczne, które (rzekomo) generują ogromne przepływy pieniężne, trwałe zmiany w podejmowaniu ryzyka przez przedsiębiorstwa, inna struktura sektorów niż w 1929 r. – oznaczają, że długoterminowe stopy zwrotu będą nieco niższe, ale przepływy pieniężne znacznie wyższe, to dzisiejsze wyceny wydają się znacznie bardziej rozsądne.
Żaden z tych dwóch poglądów nie jest szalony, istnieje wiele argumentów przemawiających za nim, ale dobrze jest mieć świadomość, o czym mówimy.
Badanie Atkesona, Perry'ego i Heathcote'a nie mówi, czy rynek jest przewartościowany. To pytanie zależy od przekonań na temat przyszłych zysków, a nie od danych. Mówi ono, że kiedy słyszysz takie stwierdzenie, osoba je formułująca w zasadzie przedstawia ci prognozę – i masz pełne prawo zastanawiać się, jaka to prognoza i jakie dowody ją potwierdzają.
Następnym razem gdy ktoś powie ci, że rynek jest przewartościowany, słuszne pytanie nie brzmi, czy ma rację, ale jakiego zwrotu spodziewa się po akcjach w ciągu najbliższych 30 lat i dlaczego. Jeśli uzyskasz odpowiedź na to pytanie, sprowadzisz trwającą od dziesięcioleci, nierozwiązywalną debatę do jednej, weryfikowalnej prognozy. Jeśli nie, nauczysz się czegoś jeszcze ważniejszego: sprzedają ci tylko część historii.