W czwartek poznaliśmy wstępne dane o PKB Stanów Zjednoczonych za czwarty kwartał. Zaskoczenie było bardzo pozytywne. Wzrost wyniósł 3,1 proc. (licząc rok do roku), więcej niż oczekiwania i znacząco więcej niż długookresowy trend wynoszący ok. 2 proc. Te dane warto zestawić z projekcją Fedu sprzed 12 miesięcy, czyli z grudnia 2022 r. Wskazywała ona, że wzrost gospodarczy zmniejszy się do czwartego kwartału do zaledwie 0,5 proc. Gospodarka zachowała się zatem zupełnie odmiennie od przewidywań, miała zwalniać, a przyspieszyła.
Analogicznie dużo lepsza od prognoz była też w minionych kwartałach sytuacja na amerykańskim rynku pracy. Stopa bezrobocia w czwartym kwartale wyniosła 3,7 proc., podczas gdy rok wcześniej Fed przewidywał, że wzrośnie do 4,6 proc.
A jednocześnie wyraźnie niższa od oczekiwań jest inflacja. Wprawdzie nie mamy jeszcze danych za grudzień (chodzi o inflację PCE, która jest liczona nieco inaczej niż inflacja CPI), ale wiele wskazuje, że najważniejszy wskaźnik inflacji bazowej wyniósł w czwartym kwartale 3,2 proc. Dla porównania, projekcje Fedu z grudnia 2022 r. wskazywały na inflację w wysokości 3,5 proc. w czwartym kwartale 2023.
Mamy zatem do czynienia z sytuacją, w której wzrost gospodarczy jest dużo wyższy od prognoz, a inflacja wyraźnie niższa. Czy to paradoks? Niekoniecznie. Inflacja i PKB poruszają się w odmiennych kierunkach w sytuacjach, kiedy na gospodarkę oddziałują wstrząsy podażowe, czyli takie, które ograniczają lub podnoszą zdolności wytwórcze. Odróżnia się je od wstrząsów popytowych, które wpływają na skłonność firm i konsumentów do zakupów i w czasie których inflacja i PKB poruszają się w tym samym kierunku.
Zachowanie amerykańskiej gospodarki jest argumentem w rękach tych ekonomistów, którzy uważają, że wysoka inflacja z lat 2021-22 była głównie efektem zaburzeń podażowych, a nie popytowych. To by oznaczało, że potężna stymulacja fiskalna i monetarna z 2021 r. nie musiała być najważniejszym czynnikiem napędzającym wzrost cen, ważniejszą rolę odgrywały duże wahania w strukturze popytu prowadzące do zaburzeń w produkcji. Popyt przesuwał się między towarami i usługami w nienaturalnie silny sposób, co uniemożliwiało firmom realizację zamówień, a jednocześnie pozwalało im na nadzwyczajne podwyżki cen.
Dyskusja nad źródłami fali inflacji nie jest jednak w pełni zamknięta. Obóz popytowy nie stracił wszystkich kart. Na przykład głośna analiza Bena Bernanke i Oliviera Blancharda z czerwca 2023 r. wskazywała, że elementy popytowe mogą być odpowiedzialne za niecały 1 pkt proc. dodatkowej inflacji ponad cel inflacyjny i że ten element będzie trudno wyeliminować bez kosztów w postaci niższego wzrostu PKB i wyższego bezrobocia. Ten niecały punkt procentowy nadmiernej inflacji popytowej nazywa się też czasami „ostatnią milą”, która ma być trudniejsza do pokonania niż wcześniejsze kroki w redukcji inflacji. Na ten moment bardzo trudno jest ocenić, czy taki problem „ostatniej mili” rzeczywiście występuje czy nie. Na rozstrzygnięcie przyjdzie poczekać jeszcze kilka kwartałów.
A może to rozstrzygnięcie nigdy nie nadejdzie. Przypomnę, że nad źródłami fali inflacji w latach 70. dyskusje trwały przez kilkadziesiąt lat. I chyba do dziś nie ma co do tego konsensusu.