PGE, największa polska grupa energetyczna, od początku roku otrzymała od domów maklerskich dwie noty „sprzedaj”, w lutym i w kwietniu (DM BOŚ), a w maju już „kupuj” (DM Trigon). Podobną zmianę widać w rekomendacjach dla siostrzanego Tauronu, też kontrolowanego przez państwo. W kwietniu dostał „sprzedaj” (DM BOŚ), a w maju „kupuj” (DM Trigon). W czerwcu analitycy Biura Maklerskiego mBanku zarekomendowali „kupuj” dla PGE i „trzymaj” dla Tauronu.
Pozytywną dla inwestorów zmianę widać też w opublikowanych przed weekendem szacunkowych wynikach finansowych obu tych grup. Okazały się lepsze od oczekiwań, a na poniedziałkowej sesji ich notowania rosły.
Mocny drugi kwartał
W przypadku PGE najważniejszy wskaźnik finansowy, czyli EBITDA (powtarzalny skonsolidowany wynik operacyjny powiększony o amortyzację i odpisy aktualizujące), wyniósł w drugim kwartale około 2,31 mld zł. To mniej niż kwartał wcześniej, gdy było to 2,5 mld zł, i mniej niż w drugim kwartale zeszłego roku, gdy grupa osiągnęła 2,9 mld zł.
Tauron zanotował w drugim kwartale zysk EBITDA na poziomie 1,59 mld zł wobec 1,54 mld zł kwartał i 4,27 mld zł rok wcześniej.
Kamil Kliszcz, analityk BM mBanku, zauważa, że szacunkowe wyniki PGE i Tauronu są lepsze od prognoz rynkowych.
- W przypadku PGE rynek obawiał się o wynik aktywów konwencjonalnych, które słabo wypadły w pierwszym kwartale – mówi analityk.
Tymczasem w drugim kwartale, jak podkreśla Kamil Kliszcz, widać jednak poprawę, a uwagę zwracają m.in. pierwsze efekty reformy rynku bilansującego, owocujące wyższymi przychodami z usług systemowych. To jednocześnie dobry sygnał na drugie półrocze, a także argument za podniesieniem konsensu rynkowego (uśrednionych prognoz analityków) w odniesieniu do wyników PGE w całym 2024 r.
- W przypadku Tauronu przebicie konsensu wynika z dobrych wyników osiągniętych w segmencie tradingu. Trudno jednak na tej podstawie zakładać podniesienie konsensusu na cały rok – uważa Kamil Kliszcz.
Enea, kolejna siostrzana grupa energetyczna kontrolowana przez państwo, szacunku wyników jeszcze nie opublikowała. Od BM mBanku dostała w czerwcu „kupuj”.
- Można oczekiwać, że Enea też pokaże mocne wyniki drugiego kwartału, choć w jej raporcie raczej nie zobaczymy efektów reformy rynku bilansującego – mówi Kamil Kliszcz.
Ciężki węglowy garb
Paweł Puchalski, analityk banku Santander, uważa, że dla perspektyw grup energetycznych najważniejsze znaczenie wciąż ma kwestia wydzielenia, lub nie, aktywów węglowych.
Przypomnijmy, że to koncepcja ogłoszona już w 2020 r., przez ówczesnego prezesa PGE Wojciecha Dąbrowskiego. Menedżer stwierdził, że w świecie dążącym do neutralności klimatycznej posiadanie w grupie elektrowni spalających węgiel jest tak źle widziane, że instytucje finansowe coraz mniej chętnie z takim grupami współpracują. Najlepiej więc takie aktywa oddać państwu. Koncepcja zyskała wówczas rządowe poparcie, ale nie została zrealizowana. Obecny rząd i menedżerowie idą w tym samym kierunku, ale powoli.
- Nie można mieć pewności, że do wydzielenia dojdzie, nie wiemy też, jak potraktowany zostanie dług zaciągnięty na potrzeby tych aktywów. Z publicznych informacji wynika, że poszczególne ministerstwa mają tu odmienne wizje – zauważa Paweł Puchalski.
Analityk zwraca też uwagę, że ze strony rządowej pojawiają się sugestie, by w tzw. drugiej fazie polskie firmy państwowe samodzielnie budowały wiatraki na morzu, bez udziału partnerów kapitałowych.
- W tej sytuacji zdjęcie ze spółek węglowego garbu wydaje mi się tym bardziej rozsądne – mówi Paweł Puchalski.
Przesadna reakcja inwestorów
Kamil Kliszcz uważa, że umiarkowany optymizm w odniesieniu do energetyki wydaje się uzasadniony.
- Priorytety przyjmowane przez spółki odpowiadają oczekiwaniom rynku, zmiany w regulacjach też zmierzają w dobrym kierunku. Trwa dyskusja na temat wydłużenia rynku mocy dla energetyki węglowej, ponadto wydaje się, że nawet jeśli nie dojdzie do wydzielenia tych aktywów, to pojawią się mechanizmy wspierające ich utrzymanie – wylicza analityk.
Tymczasem w ogłoszonym w zeszłym tygodniu planie wydatków państwa w 2025 r. nie uwzględniono kwot przeznaczonych na ewentualny odkup elektrowni od grup energetycznych. W reakcji notowania grup energetycznych zniżkowały na giełdzie. Kamil Kliszcz uważa jednak, że nie należy z tego wyciągać daleko idących wniosków. Nie ma przecież jeszcze scenariusza wydzielania, nie ma też wycen. Przypomina też, że w ewentualnej transakcji najważniejszym tematem jest przesunięcie długu, a nie tzw. equity. Można też sobie wyobrazić, że podmiot kupujący sięgnie po dług albo płacić będzie w ratach przez lata.
- Podsumowując, negatywna reakcja rynku na brak zapisów w budżecie wydaje mi się zbyt nerwowa – uważa Kamil Kliszcz.
Wielka wada rozporządzenia
W miniony piątek wieczorem resort klimatu ogłosił poziom tzw. obowiązku OZE w 2025 r. To parametr wpływający na popyt na zielone certyfikaty, a zatem i na ich cenę. Resort ustalił ten poziom na 8,5 proc., czyli mniej niż chcieli inwestorzy wiatrowi i – początkowo – sam resort klimatu, a więcej niż chciał przemysł i ministerstwo aktywów państwowych.
Wokół zielonych certyfikatów wybuchła medialna awantura, uwidaczniająca różnicę zdań w rządzie Donalda Tuska. Paweł Puchalski bagatelizuje jednak znaczenie tych decyzji.
- Spośród spółek giełdowych największą ekspozycję na rynek zielonych certyfikatów ma Polenergia, ale nawet dla niej poziom obowiązku OZE, przy obecnych wysokich cenach energii, ma relatywnie małe znaczenie. W mojej ocenie rynek zielonych certyfikatów odgrywał znaczącą rolę, gdy ceny energii były na poziomie 200 zł zł/MWh, ale dziś, przy cenach czarnej energii ponad dwa razy wyższych, nie wydaje się tak potrzebny – tłumaczy analityk.
Kamil Kliszcz dodaje zaś, że największą wadą rozporządzenia dotyczącego zielonych certyfikatów jest nie poziom obowiązku, a brak informacji o tym poziomie w kolejnych latach. Energetyka potrzebuje przecież długoterminowej stabilizacji.
Niespodziewany brak zgody
Dużo ważniejszy, zdaniem Pawła Puchalskiego, jest projekt zmiany ustawy odległościowej, pozostający wciąż projektem. Planowane wprowadzenie zasady 500 m mogłoby wspomóc inwestycje wiatrowe, ale po pierwsze prace się przedłużają, a po drugie w projekcie pojawiły się niespodziewanie dodatkowe ograniczenia, związane m.in. z obszarami Natura 2000.
- Projekt zmiany ustawy odległościowej wydawał się już uzgodniony, tymczasem na ostatniej prostej wzbudza kontrowersje odzwierciedlające brak rządowego konsensu. Warto też pamiętać, że projekt będzie potrzebował podpisu prezydenta – zauważa Kamil Kliszcz.
Wskazuje też, że zmiana ustawy odległościowej największe znaczenie ma dla Polenergii, która dysponuje bogatym portfelem projektów do rozwoju i jest wstanie szybko wykorzystać zmianę przepisów. Państwowym grupom może to zająć więcej czasu.