Ostatnie dane z gospodarki są tak mocne, że mam wątpliwości, czy możemy je dłużej traktować jako pozytywne zjawisko. Popyt w niektórych sektorach jest ewidentnie za wysoki w stosunku do możliwości jego zaspokojenia, co potęguje problem inflacji i może doprowadzić do podwyżek stóp procentowych znacznie wyższych niż dotychczas oczekiwane. Im mocniej będzie trzeba chłodzić gospodarkę, tym większe będą jej wahania, które nie służą firmom i pracownikom.
W ostatnich dniach pojawiła się cała seria „byczych” danych z gospodarki. Produkcja przemysłowa w listopadzie wzrosła aż o 15 proc. rok do roku, dużo wyżej od prognoz. Płace rosną w tempie niemal 10 proc., dużo wyżej od oczekiwań. Stopa bezrobocia, liczona metodą badań ankietowych, spadła już do 3 proc.
Wśród komentarzy ekonomicznych dominuje entuzjazm – jest wspaniale, super, gospodarka pokazuje moc. Nie byłbym jednak pewien, czy to jest dobre podejście. W gospodarce można przedobrzyć. Im mocniejsze dziś obserwujemy dane, tym mocniej będzie reagował bank centralny, by ograniczyć inflację (która zbliża się do 8 proc., a wkrótce może dojść do 10 proc.). W takiej sytuacji łatwo o rozchwianie cyklu – po dużej górce przyjdzie głębszy dołek. Dla standardu życia i bezpieczeństwa finansowego lepsze są małe górki i małe dołki, niż duże górki i duże dołki. Jest tak z co najmniej dwóch powodów. Po pierwsze, duże wahania wywołują dużą niepewność, a ta ogranicza inwestycje i projekty rozwojowe. Po drugie, awersja do ryzyka sprawia, że strata wywołuje większy dyskomfort niż zysk (gdy obie zmienne mają identyczną wartość bezwzględną), a więc połączenie dużego wzrostu i spadku jest gorsze dla standardu życia niż połączenie umiarkowanego wzrostu i spadku.
Produkcja przemysłowa urosła najmocniej od 3,5 lat
Wrócę do danych o produkcji przemysłowej, ponieważ w nich kryje się klucz do zrozumienia, na czym polega natura obecnego przegrzania gospodarki.
Produkcja przemysłowa wzrosła w listopadzie w stopniu niespotykanym w normalnych warunkach – aż o 6 proc. wobec października i 15 proc. wobec listopada zeszłego roku. W dużej mierze jest to efekt ogromnego wzrostu produkcji i eksportu energii elektrycznej, ale nawet po wyeliminowaniu tego czynnika wzrost jest potężny, najwyższy od 3,5 lat (nie licząc zaburzeń między kwietniem a czerwcem 2020 r.), a przecież przetwórstwo już znajduje się po długiej fazie ogromnej ekspansji.
Co się stało? Jest to wynik kumulowania zapasów przez firmy w Europie, które zabezpieczają się przed zaburzeniami produkcji spowodowanymi przerwami w dostawach. Największy wzrost produkcji odnotowują towary zaopatrzeniowe, czyli takie, które stanowią wkład do dalszej produkcji. Badania wśród firm prowadzone przez firmę Markit pokazują, że przedsiębiorstwa zapełniają magazyny w tempie niewidzianym wcześniej w najnowszej historii (czyli co najmniej od drugiej połowy lat 90.). Pisałem o tym zjawisku kilka tygodni temu, nazywając je „runem na towary”.
Do dużego popytu na zapasy dochodzi przecież wciąż wysoki popyt na towary konsumpcyjne, które ludzie na całym świecie kupują w dużych ilościach zamiast usług.
W przyszłym roku przyjdzie spowolnienie
Przemysł działa zatem na obrotach, które są niemożliwe do utrzymania bez ogromnych podwyżek cen i płac. Mamy więc inflację i będziemy mieli wysokie podwyżki stóp procentowych. Wiele banków podniosło prognozę stopy referencyjnej Narodowego Banku Polskiego na koniec 2022 r. do 4 proc.
To wszystko skończyć się może większym lub mniejszym spowolnieniem w przyszłym roku. Zakładam, że będzie ono dość silne. Jednocześnie jednak wydaje mi się, że nie czeka nas pełnowymiarowa recesja z dużym wzrostem bezrobocia, bolesną relokacją zasobów w gospodarce, krachem giełdowym itd.
Obecne przegrzanie ma bowiem relatywnie łagodny charakter. Typowa nierównowaga w gospodarce polega na tym, że akumuluje ona dobra inwestycyjne zbyt szybko (inwestycje są za wysokie) – gospodarka powiększa aktywa produkcyjne, ale robi to szybciej, niż wynoszą jej zdolności do wykorzystania tych aktywów. Buduje się za dużo domów, za dużo dróg, fabryk, kupuje się za dużo środków transportu, a może za dużo wydaje na środki militarne (vide sytuacja USA z przełomu lat 60./70.). Taka nierównowaga może skończyć się bardzo boleśnie, bo w pewnym momencie okazuje się, że z nadmiarem aktywów produkcyjnych nie ma co robić, nie przynoszą oczekiwanych zysków, więc firmy zwalniają ludzi, zaczyna się bolesna i długa restrukturyzacja. Pozbycie się nadmiaru dóbr produkcyjnych nie jest szybkie.
Tym razem przegrzanie ma nieco inny charakter, nierównowaga wynika z akumulacji zapasów dóbr pośrednich przeznaczonych do produkcji. Zaburzenia w systemach dostaw sprawiają, że firmy na potęgę kumulują zapasy. Na to nakładają się problemy w systemie energetycznym. Dodatkowo pandemia powoduje, że struktura konsumpcji jest nienaturalnie przechylona w stronę towarów kosztem usług. Oczyszczenie takiej nierównowagi powinno trwać krócej i być łatwiejsze niż wyjście z przeinwestowania.
Wydaje mi się więc, że po obecnym szaleństwie musimy zaliczyć dołek, ale nie musi to być wielki dół.