Hedging - dlaczego? jak? za ile?

Adrian Boczkowski
11-04-2011, 18:55

Dlaczego stosować hedging? Jeśli tak, to jaki? Zobacz, a nawet przelicz koszty i efekty różnych strategii


Wycena instrumentów

Zobacz także


Spójrzmy na tabelę 15, która pokazuje rzeczywiste ceny rocznych opcji dla kupującego i sprzedającego na dzień 3 sierpnia 2010 r. przy kursie spot 4,00 PLN za 1 EUR. Przy okazji zwróćmy uwagę na prezentację kosztu/ceny opcji. Można mówić o 20 tys. PLN za nominał 100 tys. EUR, 200 tys. PLN za nominał 1 mln EUR, można użyć również uniwersalnej formuły, czyli 0,20 PLN (w domyśle za każde euro) lub 2 tys. pipsów/punktów. Pip to najmniejsza zmiana w kwotowaniach, czyli w większości przypadków czwarte miejsce po przecinku. Dla przypomnienia: strike to znana nam od pierwszych rozdziałów książki cena wykonania opcji.

Różnica między ofertami kupna i sprzedaży to prowizja pośrednika, np. banku. Analizując dane zawarte w tabeli 15, można dostrzec ogólne zależności dotyczące ceny, które wydają się logiczne. Im opcja jest bliższa opłacalnej realizacji, tym jest droższa.

Na ceny mają oczywiście wpływ: ● termin wygaśnięcia (tu ten sam dla wszystkich opcji) ● rynkowa zmienność czy ● ewentualne parametry dodatkowe instrumentów (w tym przypadku wszystkie opcje są waniliowe).


Eksporterowi można następujący symetryczny korytarz zerokosztowy:

Jeżeli ktoś miałby ochotę na strukturę asymetryczną, to może pomyśleć np. o przeprowadzeniu następującej transakcji (od razu zyska 500 PLN):



Wyniki strategii hedgingowych [POSZCZEGÓLNE INSTRUMENTY ORAZ STRATEGIE ZOSTAŁY SZCZEGÓŁOWO I PRZYSTĘPNIE WYTŁUMACZONE W KSIĄŻCE AUTORA]


Poniżej przeprowadzono symulację zachowania realnych instrumentów w przyszłości. Stworzono 10 instrumentów dla eks¬portera oraz 10 instrumentów dla importera i przeanalizowano wyniki ich stosowania. Dla uproszczenia nie tworzono 12-miesięcznych przepływów, a jedynie jeden 12-miesięczny. Uwzględniono oczywiście koszty każdej strategii.


Już na samym początku pragnę zapewnić, że rozumiem różne sytuacje biznesowe i finansowe przedsiębiorców oraz dokonywane przez nich wybory. Warto jednak mieć na uwadze to, co zobaczymy poniżej. Tym bardziej że przy stosowaniu tanich strategii zabezpieczających trzeba z reguły liczyć się z możliwym wezwaniem do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego.


Analizie poddamy następujące strategie zabezpieczenia przez eksportera spodziewanego napływu 1 mln EUR w rocznej perspektywie:

1) krótką pozycję w kontrakcie forward z kursem wykonania 4,1180,
2) korytarz o zerowej szerokości – long put 4,00 i short call 4,00,
3) kupioną opcję put z kursem wykonania 4,00,
4) kupioną opcję put z kursem wykonania 4,70,
5) kupioną opcję put z kursem wykonania 3,70,
6) korytarz zerokosztowy symetryczny long put 3,90 i short call 4,40,
7) korytarz zerokosztowy asymetryczny 1:2 long put 4,09 i short call 4,39,
8) forward z daszkiem – short forward 4,00 plus long call 4,48,
9) forward z daszkiem – short forward 4,1180 plus long call 4,10,
10) forward z daszkiem – short forward 4,1180 plus long call 3,90.

Importera zabezpieczamy również na kwotę 1 mln EUR w rocznej perspektywie za pomocą następujących strategii:
1) długiej pozycji w kontrakcie forward z kursem wykonania 4,1180,
2) kupionej opcji call z kursem wykonania 4,00,
3) kupionej opcji call z kursem wykonania 4,50,
4) kupionej opcji call z kursem wykonania 3,70,
5) korytarza zerokosztowego symetrycznego long call 4,30 i short put 4,00,
6) korytarza zerokosztowego symetrycznego long call 4,40 i short put 3,96,
7) korytarza zerokosztowego symetrycznego long call 4,55 i short put 3,90,
8) korytarza asymetrycznego 1:4,5 long call 4,20 i short put 3,70,
9) kontraktu forward z podkładką – long forward 4,1180 plus long put 3,9,
10) kontraktu forward z podkładką – long forward 4,1180 plus long put 4,1.

Aby uwypuklić potencjalne różnice w efektach zastosowania poszczególnych strategii, zakładam pięć scenariuszy rynkowych: stabilizację notowań EUR/PLN, spadek notowań odpowiednio do 3,7 PLN i 3,3 PLN za 1 EUR oraz wzrost notowań do 4,2 PLN, a nawet do 4,7 PLN za 1 EUR.

Zacznijmy od analizy sytuacji eksportera. Wyniki poszczególnych strategii prezentuje tabela 16.

Przy cenach rocznych opcji z początku sierpnia 2010 r. bez trudu można zauważyć, że aż w trzech scenariuszach rynkowych górą jest prosty kontrakt forward. Należy jednak pamiętać o jego nieelastyczności i konieczności wniesienia depozytu zabezpieczającego (porównaj rozdział drugi). Przy wzroście kursu zdecydowanie lepszym zabezpieczeniem są już strategie opcyjne – najpierw korytarze, a potem zakup taniej opcji put, która z kolei dużo słabiej zabezpiecza przed właściwym ryzykiem eksportera, czyli spadkiem notowań EUR/PLN.

Jeśli każdemu z przedstawionych powyżej pięciu scenariuszy przypiszemy jednakowe prawdopodobieństwo jego wystąpienia (kto może być bowiem pewien przyszłości), to średnia efektywnego kursu wymiany jest największa w przypadku użycia kontraktu forward – 4,1180, a następnie asymetrycznego korytarza – 4,1100. Ten ostatni instrument zawiera już jednak w sobie element spekulacyjny, więc warto przypomnieć sobie treść rozdziału czwartego.


Spośród instrumentów, których użycie nie wymaga utrzymywania depozytu zabezpieczającego, warto zwrócić uwagę na opcję put mocno w pieniądzu (4,70). Wprawdzie na wstępie trzeba wyłożyć na nią blisko 0,70 PLN za 1 EUR, ale w sytuacji braku zwyżki kursu euro uzyskujemy wyższy efektywny kurs wymiany niż w przypadku tańszych opcji.


Wybór strategii hedgingowej wcale nie jest jednak oczywisty. Każdy musi odpowiedzieć sobie m.in. na pytania, jaką wielkość depozytu zabezpieczającego jest w stanie zaakceptować, jaki początkowy koszt strategii ponieść oraz czy bardziej zależy mu na zabezpieczeniu się przed spadkiem notowań euro czy też równie mocno pragnie skorzystać z ewentualnego osłabienia złotego.

Przeanalizujmy teraz sytuację importera, testując przykładowe strategie hedgingowe stworzone dla niego w celu zabezpieczenia planowanej zapłaty kontrahentom kwoty 1 mln EUR. Spójrzmy na tabelę 18.

Przy cenach opcji z początku sierpnia 2010 r. bardzo kuszące perspektywy stwarza korytarz nr 8. Szczególnie przy kursie spot 3,7 daje on pełnię możliwości korzystania ze sprzyjającej zmiany kursu, zabezpieczając jednocześnie maksymalny kurs
4,2 PLN za 1 EUR. Cóż jednak z tego, jeśli przy dalszym umacnianiu kursu złotego musimy kupić 3,5 mln EUR po 3,7 PLN, które nie są nam potrzebne. Biorąc pod uwagę, że na rynku moglibyśmy zakupić euro już taniej, przy kursie spot 3,3 efektywny kurs wymiany 1 mln EUR skacze do poziomu powyżej 5 PLN. A trzeba jeszcze wspomnieć o wcześniejszych wezwaniach do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego.


Zostawmy zatem na boku spekulację i zajmijmy się hedgingiem. Importerzy, podobnie jak eksporterzy, nie są w stanie ze 100-procentowym prawdopodobieństwem przewidzieć, co przyniesie przyszłość. Zawsze można znaleźć argumenty przemawiające zarówno za tym, że kurs złotego przejściowo znacznie się osłabi, jak i za tym, że będzie akurat odwrotnie. Latem 2010 r. takimi argumentami były chociażby wzrost PKB na tle innych państw (wzmocnienie polskiej waluty) lub potencjalne kłopoty budżetowe (jej osłabienie). Tak będzie zawsze.

Dochodzą do tego jeszcze barwne wypowiedzi różnego rodzaju ekspertów, wieszczących albo boom gospodarczy na świecie (wzmocnienie złotego), albo totalną katastrofę globalnej gospodarki i panikę na rynkach finansowych (jego osłabienie). Dlatego znów sensowne jest przypisanie jednakowego prawdopodobieństwa każdemu z omawianych scenariuszy. Wartość oczekiwaną wyniku każdego zastosowanego instrumentu pochodnego przedstawiono w tabeli 19.

W przypadku importera górą są kupowane opcje call, które również nie nastręczają problemów płynnościowych przez brak depozytu zabezpieczającego. Łatwo też znaleźć spekulacyjny korytarz nr 8 – jest na samym dole tabelarycznego zestawienia instrumentów. Mam nadzieję, że to skutecznie powstrzyma świadomie działających przedsiębiorców od stosowania asymetrycznych strategii w celu minimalizacji ryzyka, gdyż one wcale go nie zmniejszają.


I znów nie mam gotowych i uniwersalnych recept na wybór strategii hedgingowej adekwatnej do konkretnej sytuacji firmy. Wszystko zależy bowiem od możliwości i preferencji, np. co do początkowego wydatku, akceptacji wysokości depozytu zabezpieczającego czy priorytetów hedgingowych (ochrona za wszelką cenę vs elastyczność).


Rozważmy jeszcze jedną strategię, mianowicie niestosowanie przez eksportera/importera instrumentu zabezpieczającego.

Czy Czytelnicy mogą poczuć się zaskoczeni efektami nieposługiwania się instrumentami zabezpieczającymi przed ryzykiem walutowym? Cóż… Szczególnie wiele wątpliwości dostarcza analiza wartości przeciętnej kursu wymiany. W hedgingu eksportu sytuacja jest jasna, jednak w przypadku hedgingu transakcji importowych pojawia się pytanie o sens jego stosowania, skoro wartość ta jest mniejsza niż w najlepszej z analizowanych strategii hedgingowych.


W tym miejscu zachęcam do przypomnienia treści zawartych w rozdziale drugim, w którym wyjaśniałem istotę hedgingu. Tutaj odwołam się jedynie do konstatacji, że ze statystycznego punktu widzenia i ja, i pies chodzimy na trzech kończynach. Czy jest to wartościowa, przydatna informacja dla kogoś, kto nie widział ani mnie, ani psa? Oczywiście, że nie. Podobnie rzecz ma się z hedgingiem.


Jeśli nie chcemy oddawać się spekulacji walutą, a jednocześnie nie możemy wykluczyć dużej zmienności notowań kursów, hedging jest jedynym właściwym posunięciem, który gwarantuje stabilność prognoz odnoszących się do naszego biznesu. One z kolei tworzą warunki do rozwoju firmy i pomnażania zysków, czego z całego serca życzę wszystkim Czytelnikom. Głęboko wierzę, że po lekturze tej książki stanie się to znacznie łatwiejsze.

PRZELICZ EFEKTYWNOŚĆ WŁASNEGO HEDGINGU
LUB EFEKTY JEGO BRAKU

 

Tekst jest fragmentem książki Adriana Boczkowskiego pt. „Hedging – sposób na bogactwo czy bankructwo? Praktyczne lekcje z 23 przypadków, w których hedging zapewnił pomyślność lub podciął skrzydła” (Bonnier Business, Warszawa 2011). Do kupienia na hedging.pb.pl

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Adrian Boczkowski

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Hedging - dlaczego? jak? za ile?